• 对中国资金全球投资的建议----Oliver Bolitho

    作者: 来源: 日期:2015-12-17 16:49:53 人气:26 加入收藏 标签:

      2008年12月14日,“2008国际金融市场分析年会——全球金融危机与中国策略”在中国南京举行,本次金融分析年会聚焦以下核心问题:全球金融 体系、货币体系、市场秩序的调整和变化;中国政府和中央监管机构的应对思路和策略;中国主流金融机构的应对思路和策略。以下是高盛亚洲资产管理公司总裁 Oliver Bolitho的演讲实录:

      各位下午好,首先我非常感谢受到邀请来到这个美丽的城市并且能够参加这次全球金融危机与中 国策略研讨会。我们知道现在投资者正在面对着非常具有挑战性的时候,不管是机构投资者还是零售,或者说个人投资者都是如此,目前在过去18个月当中所经历 的市场动荡,使得很多的投资者都希望他们的资产最好是以现金的形式存在,放在一个保险箱里。我为什么要说这一点,是因为在中国之外,现在大家都有一种担 忧,很多的担忧,很多的中国机构在这次金融危机当中感到欣慰的就是出于历史原因上的一些投资上的紧缩,特别是海外投资的紧缩,也就是意味着说中国目前的资 产从很大程度上来说还是安全的。

      我在这儿为大家简要概述一下我们的全球经济机构,我们知道这个世界上会对那些有着资产可供分配的投 资者来说有越来越多的成熟的机会,然后我也会来回顾一下历史,我建议我用今天这个讲话是可以来带大家回顾一些对于中国投资者来说,所面临的一些非常有意思 的潜在投资机会在每一个类别当中我都会关注两点:

      第一点就是目前的状况的一个评估。第二点是这些最有意思的投资机会目前正存在哪些部门。以及我对他们的观察和分析。我同时也会介绍一下目前的市场的一些情况。

       我知道在今天之前的演讲当中,也有几次讲到这个话题,我想可以利用这个机会讲一讲关于风险管理的一些理念,这是在当今环境当中非常适用的。今天上午我们 也听到了几个演讲,大多数的模式,关于金融行业的在过去的五到十年当中的风险管理的这个模式,都有一些荣誉,这是因为我们的时间序列,他们依赖的时间理论 不再是充足的了,因为我们并没有足够多的历史事件来总结,并且对现今发生的事情加以指导,如果我们可以回顾更远一些的历史数据来参考,我们可能会对现在有 更多的指导借鉴意义。

      首先我们来看一下最近发生了什么,当然股票市场是受到了很大的影响,MSCI的全球指数是下降了45.4%,而 且没有一个市场得以幸免,那些我们知道金砖四国,巴西、俄罗斯、印度、中国,还有韩国,在信息市场当中受到的冲击是首当其冲,商品指数也是下降了42%, 特别是由金属和原油价格的下滑所带来的下挫,我们知道对于远期全球经济信心的下调,很多商品都受到了严重的损害,其中我认为就是钢货的远期航运,大中钢货 的远期航运费是受到最严重的影响,从2007年最高端可能会下降到98%之多。我们知道我们目前对这个中国的投资者来说,在过去的五到十年当中,也是非常 关注这一点,那么我们知道大家也很关注在加拿大的这个BEC的交易的崩盘,我们知道这个410亿美金的交易,它原来是由340亿美金的债务所支撑的,而银 行是在过去的三个月当中避开了这些所预计的100亿美金的冲销的费用,都是由市场结清了,那么这种同样的杠杆的退出,也是使得很多曾经具有非常很高声誉的 对冲基金他们作为主要的经济商,也是撤出了他们的基金机构。

      那么其中最令人吃惊的就是对于债券市场的影响,我们知道美国国会券的收益 率已经非常大的缩减了,这是因为投资者现在对质量非常关心,五年期的收益率,一个礼拜之前是1.55%,更让人吃惊的是在美元的利率和拆借的利率之间,十 月份上调了430个基点,系统是崩溃了。对银行的信心目前是戏剧性的下挫。我们如何把这一切进行修正,让它回到正轨上来呢?我们在这儿可以看到这个银行如 何,他们的资产负债表如何来看待他们,我们可以看见他的交易的基准还是在560个基点。

      那么我们怎么希望这个事情回到正轨上来呢?我 们知道在美国为了使得这个银行能够重新能够恢复到正常的机制,Libor可以拆借的利率,目前美元的拆借利率回调到5.068%下调了0.284个百分 点,这个是12月份这一个月,银行现在共同来向公司和个人部分再重新进行放贷,而美国的按揭利率是降低了超过0.75%,这是在美联储声明他将会购买,在 11月25号的时候会购买六千亿美金的债务之后所做出的变化,而高盛的研究机构预计,如果我们相信全球的经济模式的话,那么我们的这些证据就会表明机会现 在刚刚正在慢慢地浮现,我们现在看一下对于全球投资者的机会到底如何看待。

      我列出以下几点一个是投资等级信贷。第二个是对冲基金。第三是PE私人股权投资,四是商品是股票、股权市场。

       首先我们看一下信贷市场,信贷市场聚集了所有的焦点,我们知道现在存在着刚才的蒙代尔教授上午所说到的,在按揭和消费方面的泡沫,那么这些泡沫我们可以 看到,已经崩溃了,我们再来看一下CNBS,从上到下的一个变化,市场的信心一直是到美国的权威机构宣布将不再用问题资产救援计划项目,用于购买商业银行 的债务,那么这是在一个月之前所发生的。现在我们可以看到有一些非机构性的按揭出现了。毫无疑问的是,有一些CDO,就算是高层来说,这也是出现了很多的 机会,我们现在知道,可以有30到40美分的时间来买很多的债券,那么这些票据,现在的定位是反映的是一个非常严重的一个衰退的环境,如果我们作为细致分 析来研究每一支债券的话,来看它这些抵押的这些质量,或者是说按揭的一些情况,或者说这些按揭所登记的地区的话,那么可以帮助我们更好的发现机会在何处。 但是17%的这些券,或者说17%的票息和收益显然是一个非常大的压力。

      我们还会来更多地讲一讲在市场当中贷款市场方面的问题,我们 可以看到在高级债券和资本票据会得到首先的偿还,就算是3A级的债券,他们的价格,现在也是低于一美元,那么他们的违约率大概是50%以下,他们的回报率 还是相当可观,我们可以把这与4.7%的新发行的按揭,在过去三个月当中,新发行按揭的收益率相比,那么这是在上个礼拜之后所发行的第一种类似的产品,那 么很多人都相信,很多发展中国家的资产负债表比他们的发达国家的资产负债表相比要好很多,我们要注意到厄瓜多尔在礼拜一可能会违约,虽然说他们的现金资产 负债表还可以,但是他们可能已经会选择来宣布违约,那么这也就是说,我们还必须考虑到这个政治风险,政治风险也是蕴含在发展中国家当中的,所以639个基 点,这是在新兴国家可以选择的一个基准,现在让我们再来考虑一下得到偿还的可能性,因为这是最重要的。

      在有压力的环境下,并不是每个 人都来承诺偿还,因此怎么样得到你购买产品的收益是一个关键,我们看到,如果市场能够更好地了解一下违约率的话,我们可以更理性地购买,这是在未来我们要 关注的一点,在某些情况下,高收益的市场在短期内会出现非常大的波动性,可能会有很多违约情况出现。那么如果这些违约的情况真的发生的话,可能会非常糟 糕。上个礼拜的时候,我在纽约,我们也发现这个市场的信心现在处于非常低的水准。

      那么对于对冲基金来说也是很接近,我们知道对于这个 对冲基金的那些好的投资者可能会被行业清退,这个叫特异性风险,这个特异性风险在目前非常高,那么我们如果考虑所有这些所在规划的偿还,我们知道这个风险 会影响一些著名的基金,我们知道一个行业当中的领旗舰已经关闭了在亚洲的运营,并且停止了两大工具的赎回,我们知道这个风险管理方面可以给大家几个忠告, 就是说我们要耐心等待才能得到回报。

      我们知道我们在任何一个环境当中,那些对冲基金的投资者要得到回报,他们必须要等待足够长的时 间,等到对冲基金经历过一个周期,得到收益之后才能得到分配,我想对冲基金经过一系列的我们今天所经历的这些类似的风险,金融危机,总的来说,对冲基金和 其他的传统的这个资产类别相比,它的抗风险能力还是很好,这个产业更加地精益。而存活的可能性会更大。我们知道很多其他的资产类别,他们下挫的幅度可能会 有50%、60%,因此所涉及的美元数量非常多,除此之外我们还有很多其他的商业风险。

      那么另外还有一些亚洲的可转换的债券,没有这 个杠杆,那么很多的银行就是专攻这些产品,那么我和亚洲一家最大的一家对冲基金曾经谈过话,在一个月之前,那么他们是打算把这个比率从2%调高到20%。 但是呢,他们现在不能够把他们手上拥有的进行出售,因此我想就,因为他们的这个资产方面,就有很高的灵活性,这方面有很多的机会。我们知道在电信行业,这 个BCE的交易,所涉及到的交易金额非常大,它就是一个非常好的例子,我们可以看到这个杠杆率是它的息税后,是他的11到12倍,我们知道他的优先债的定 价是高于Libor200个基点,就算这些次级债他们也是在10%左右。

      那么随着收入在公司层面的缩减,我们知道很多的这些交易都是 处在压力当中,但是幸好,我们知道很多的这些交易都是他们的结构做的是比较稳妥的,这样的话债务不会引起违约,本身不会引起违约,但是我们要注意到这样一 种更慢的周期可能会产生两个影响,第一个就是钱不仅仅是会按照低于预期的回报,就是回报不仅比我们预期要来的低,同时它的回报速度也会更加慢,就是说不仅 回报幅度要低,同时回报速度也要慢。

      这就意味着风险就会更高,夜长梦多,我们知道美国的市场当中,有很多的馈赠基金还有养老基金,他 们现在不足以覆盖现金流,那么也就是说意味着对于公共市场的资产,他们的流动性比政策更重要。那么在某些情况下,他们也可以会影响到这个机构的现金流,这 当然会引起这个出售的压力,我们知道可能对于现有资产的出售会形成很多的压力,因此我们必须要小心,你对于这个现有的市场,你分配多少,因为没有经济模型 会告诉你,在这样的情况下应该怎么做,在将来我们可能会有这种,或者说用这个期货的模式来研究这种情况,但是这些机构,他们知道为什么会在私人股权投资, 但是现在情况发生了变化。

      那么第二个我们看一下二级市场,二级市场可能他们能够会提供非常具有吸引力的回报,那么对我来说也是第一次 发生这样的情况,那我想这个量可能也会非常的大,那么我们知道从传统上来说这个二级市场的量总是比较小的,但是这可能会成为历史上第一次二级市场放大的这 样一个时间,另外不足为奇的是有一些很大的基金,他们现在已经采取了很激进的行动,我们知道有家公司已经宣布采取计划从最近的110亿美金向投资者兑现他 们的承诺。我们知道投资者对有些合伙人,他们需要把这些钱拿回来做别的投资。

      我们知道这个价格一方面是在缩减,而且他会进一步地降 低,那么这样的话,就可能会违约的情况会继续发生,这样会使得这些出售卖家认识到真正的市场价,资产的真正价值到底有几何,其中最具有吸引力的交易,在上 一个周期当中,他是按照一种非常有限的杠杆来完成的,那么我们现在所有的评论员、分析员都认为现在的前景是相当的不容乐观。我们知道这个杠杆会在将来的某 一个时间会回到正常的水平,那么也会,我想从长期而言,还是回报率还是会不错的,但是这些PE的投资的周期一般都是七到十年,所以我们投资的时候,也要考 虑到这个时间的久期对我们的投资回报率的影响。

      我们展望未来,我就谈到了这个石油曲线所展现的这样,市场现在是处在一个交易延期费的 深陷低谷,这短期的需求的萎缩,另外还有信贷的崩溃,引起了我们资本投资的缩减,这样会限制了我们的基础行业投资,这个基础行业这个投资是未来的经济和全 球复苏是必要的准备。今天上午我们谈到了我们的一个需求,尤其是亚洲基金市场推动的需求。目前我们的储备投资方向也是不明朗。那么区域的,或者是需求也还 持续,但是现在呢,现在有一种下滑的趋势,但是如果在区域未来的需求,那么我们可能看起来这个未来的需求会有所回调,如果在未来的需求增长的话,尽管是需 求趋势增幅不是很大,那么一方面那么如果是供给这方面不增长,整个平衡就又会被打破了。

      那么今天这个价格,我们看仍然在不久的将来也 有回调的余地,那么如何进入这个市场,主要是看各个公司的实力如何,大众产品现在看可能是走低,那么有些股票这些大众商品、加工、精炼企业的股票可能也会 受到影响,比如说有些亚洲的公司,上周我和亚洲的一个公司经理谈,他很清楚他们的公司现状,那么把钱放在负债表里面,就是说我刚才谈到的,我打个比方,大 家的火药还是干的,还是安全的范围之内,如果个人必须要卖的话,你必须要把握你的方法,如果买公司的话,买整个公司比较好。在这个机构里面,主要是公司还 是我们团队的实力所在。

      当然了,另外还有一个潜在的风险,那么就是我们叫风险管理这方面,MAT我们谈到,没有把这个计算在里面,我 们说尾部的风险在哪里?也许在美国的TIPS市场可能会给我们一个启示,五年期的美国国债收益现在已经在大约2.6%,那么我谈到了五年是1.5,十年 2.6,那么五年TIPS的收益目前是5%的收益。所以应该有2.9%的通胀的比率。那么事实上呢,我们有在美国的债券市场我们有这个风险通胀的保护,什 么叫保护呢?那么这个流动性的反映和质量,这个情况是这样,我们买这个流动性,而不是流动性不好的TIPS市场,而要买流动性好的美国国债市场。

      而中国的情况,美国、英国、欧盟、澳大利亚、日本,日本是通过财政政策来增加流动性,来推动国内市场的发展,那么应该说,假以时日,那么通货膨胀也会回流,也会回潮,长期来看,我们要防止这一点,也许TIPS市场,所有的大中产品都是这样的。

       那么我把股票市场放在最后,为什么放在最后呢?那么所有的分析师看这个股票市场,他的关注都是说,关注市场的分析师都讲,那么这是一代人只有一次的机会 进入这个市场,有可能是这个市场在中国的股票市场和世界股票市场一样,那么现在就是损失特别大,现在达到了一个长期的市场的这么一个,我们现在已经看到了 追求了一个可持续性的市场的发展,不是两到三年的一个可持续,而且是十年、二十年的可持续发展。这我谈到了,所以我把这个称为是一生一世只能碰到的一次机 会,从长期的股票市场的回报,主要是来自于我们股票市场的派息,比如我们的各自的市场,股票市场怎么投票主要看公司的收益,另外看股息分配,那么2006 年怎么样?那么2006年的情况可能跟我们不一样,我们看2008年、2009、2010年的情况,所以这个是我们投资股票市场的一个主要因素,那么我们 看股票市场是最大的长期的收益,因为现在整个我们谈到了整个资本市场的压力很大,那么想作为一个长期的股票回报,10%、8%的收益,我们必须投资于10 到20年的周期来看。这样的话,有可能是不错。

      那么8%到10%是什么意思?这个股票市场的收益和其他的收益机会怎么相比呢?尤其是 我们说的信贷市场怎么样呢?做个比较。那么现在看起来相对来讲股票市场现在比较具有吸引力,但是呢,那么我们是,应该说是发行新的投资,那么因为什么呢? 我谈到了,大家的资产还是安全的。所以作为小结。

      我们关注四个主要的问题,大家可以问一下自己,看今后市场的机会,大家可以问自己四 个问题,第一个是成本何在,比如有一个必然的两个方面的风险,一个是收入的风险,一个是管理的风险,我们怎么样能够成功地把我们的投资的时候,如何获得长 期的稳定收益,我们在早期,在二十世纪早期,那时候2002年,在那个时候我们当时波动性很强,波动是向下行的波动,这是当时股票市场的情况。2002 年。

      那么在很多情况下,在一些高级的投资员他们当时问一个问题,同他们国内的一些政客又说,比如说在这个市场,哪个股票市场的市值蒸 发了多少,我们怎么样能够建立,因为市值已经蒸发的这么多,怎么能够恢复市场的人气和信心,这样的问题当时问了很多,必须做好政策准备,一旦政策需要,政 策马上出台,所以做好事先做到未雨绸缪,尤其是在市场,不论是市场三个月还是几个月的波动性,我们一定要做好准备。

      那么另外一个收 益,如果大家想要取得极大的收益,那么他还有一个价格在里面,那么必须要考虑一个,就是风险调整的一个基础,另外他的一个吸引性,这个吸引力有多大,那么 这个收益率啊,我们怎么样去寻求什么样的收益率来进行投资,比如说现金流,比如说股息,比如说债券,我们怎么样去,短期内回流的可能性更大,那么从长期来 讲,他收益的可能机率就更小,这就是我们的第二个因素,我们要把第二个因素放在我们的投资考量当中。

      第三个我们有什么样的技巧,重要的技巧,我们详细地谈到了我们的债券抵押市场,你的这个团队是否有这个能力来做这个层次的净值调查,如果没有这个能力,你们找谁,找哪些专业人士来进行这种档次的分析?比如说,一个是内包的,一个外包的信息都有,这是第三点。

       最后一点,可能是最重要的,那就是我们政府的治理的结构是什么样的,如果市场处于波动之中,那么我们怎么样去推出一些比较合适的政策措施,因为这样的 话,可以说我们是否能够在市场立于不败之地起到决定的作用,比如我们的资产价格重新定位、定价了,从长期角度来看很有吸引力,从投资角度来看是否具有长期 的投资吸引力。这就是我们找机会什么时候买入然后持有,必须找到一个个别的,各个股的机会,这样随着时间的推移,你这个投资也是可以的。所以我的建议就是 必须要谨慎向前看,市场可能会波动很多,但是今天这样的波动市场,比如在短期和近期的还是有很多机会,那么大家有精力来注入,还有传统市场,这样的话有信 念买进这个市场然后进行渡过短期波动性,取得收益。

      谢谢各位的倾听,谢谢。

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