【理事风采】唐劲草：穿越周期，重塑生态

2026年7月25-26日，2026第七届中国母基金峰会在京召开。本届母基金峰会由母基金研究中心（www.china-fof.com）主办，汇聚了来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、保险资管、银行AIC、知名投资机构、产业集团及学术界的300余位代表，为中国母基金行业建言献策。

全联并购公会常务理事、母基金研究中心创始人、水木资本董事长唐劲草在会上发表题为《穿越周期，重塑生态》的演讲。母基金研究中心整理出讲话全文并做了进一步的采访，供行业内人士参考交流：

图为全联并购公会常务理事、母基金研究中心创始人、水木资本董事长 唐劲草

今天站在这里，我想先说一句实话：今年上半年整个中国母基金行业应该讲不是特别乐观。

2026年上半年，全国母基金投资总额约2609亿元，同比下降21.84%；同期新设母基金34只，总规模约1698亿元，同比下降13.81%。全部473家母基金目前总管理规模达35181亿元，相比2025年底下降12.56%。管理规模下降的原因，一方面是新设母基金下降，另一方面是由于我们对取消母基金业务转向直接投资等业务的母基金、已经退出或清算的母基金、退回出资的母基金等进行了减计。

今年6月发布的国办《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称54号文），从机构准入、关联交易、利益输送、信息披露等多个维度构建了私募基金行业全链条监管体系。

国办函〔2026〕54号文的出台，在行业引起了较大震动。我认为，要欢迎54号文，对行业是非常有益的。但我也要直言，近期行业反映，54号文在落地执行中出现了一些值得关注的现象。多地出现了基金注册审批全面收紧的情况：注册审批权限由市级上提至省级，一个月仅开一次注册会；有的省份国资基金设立需一直往上穿透，直至主管厅局发文同意方可推进；区县级政府引导基金出资问题非常大，不仅是尽调中的项目基本都停了，签了协议的也不投，分批投的，甚至于投过一次的也不投第二次了。

还有机构反映，管理人A轮投了一家企业，B轮估值上涨后用另一支基金继续跟投，现在需要两支基金的全体国资LP签字同意才能继续投，理由是涉及利益输送和关联交易。

此外，有机构透露，银行在开立基金托管户时以54号文为由拒绝，表示“非国有的最好不要来”。

54号文对并购基金和S基金交易同样产生了重大影响。有业内机构反映，因文件对关联交易和定价作出了新的严格规定，涉及重组基金和接续基金的关联交易几乎无法推进。有国资LP在退出时甚至出现“一票否决”现象——某基金全体LP已签字同意现金退出，但54号文出台后，仅有10%份额的国资LP要求其余市场化LP必须与其执行同一退出方案，否则拒绝签字，导致整个基金退出僵持。

在合规报送层面，部分地方政府投资基金每月需向三个不同主管部门的系统填报数据、报送材料，要求穿透至被投企业的财务报表和银行流水，带来了较大工作量。有母基金管理人表示，旗下穿透后涉及数千个项目，逐一收集底层企业财务报表的实操难度极大，“这件事是做不到的”。

我认为，行业需要规范，但政策目标与执行机制仍需进一步对齐。目前概念泛化、标准不一、落地执行或出现偏差的问题，对母基金行业影响尤甚，因为母基金还面临多层嵌套的额外复杂性。所以我要呼吁：54号文是有利于促进行业规范发展的，既要规范也要发展，根本目的是为了促进行业高质量发展。

随着私募基金监管制度不断完善，信息披露、关联交易、资金托管和穿透核查等方面的要求更加细化，有助于提高行业透明度、防范潜在风险。但规范的目的应当是提高市场运行质量，而不是增加不必要的工作负担。对于母基金这类投资层级较多、底层项目数量庞大的机构，如果穿透披露缺乏清晰边界，可能导致管理人将大量时间投入重复性事务，影响正常的投资与投后管理。

未来各地有必要进一步统一监管口径，整合信息报送系统，明确穿透核查和关联交易认定边界，推动不同部门之间实现信息共享。在守住风险底线的同时，也要为专业机构保留必要的市场化决策空间。

经过多年发展，我国母基金行业已经形成较大的市场体量。截至2026年6月底，全国母基金473家，实际管理规模35181亿元，其中政府引导基金占据主体地位，达3万亿元左右，市场化母基金仅约4500亿元，S基金更只有约66亿元。规模的积累为行业发展奠定了基础，但随着市场环境变化，单纯追求基金数量和认缴规模的扩张模式已经难以为继。行业竞争的重点，正逐步转向资金实际到位能力、专业投资水平、产业服务成效和退出回报质量。

这些变化表明，母基金行业正在告别过去依靠数量和规模快速扩张的发展阶段，进入更加重视存量管理和投资实效的新周期。

前面提到，母基金行业的管理规模相比去年有所下降，但规模下降并不意味着母基金的重要性下降，而是意味着行业评价标准正在改变。过去，一些母基金更关注设立规模、合作基金数量和资本放大倍数；如今，资金能否实际到位、子基金能否形成有效投资、产业培育是否真正有效果，正在成为更受关注的指标。

母基金行业需要重新审视规模与能力之间的关系。规模并非越大越好，关键在于管理能力、投资节奏和资源禀赋能否与基金体量相匹配。只有从“重设立”转向“重运营”，从追求账面规模转向关注资金使用效率，母基金才能真正发挥长期资本平台的作用。

从新增母基金结构来看，2026年上半年新设的34只母基金中，33只为政府引导基金，规模约1678亿元；市场化母基金仅有1只，规模约20亿元。政府资金在稳定市场预期、引导资本投向和支持战略性新兴产业方面发挥了重要作用，但资金来源结构相对单一的问题也更加明显。

政府引导基金具有较强的政策属性，在投资过程中需要兼顾产业发展、区域布局和社会效益。市场化资本则更擅长根据风险收益关系进行灵活配置。二者功能不同，不宜相互替代。一个健康的母基金市场，既需要政府资金发挥引导作用，也需要保险资金、社保基金、银行理财资金、产业资本和民营资本共同参与。

市场化、民营背景母基金的生存空间进一步收窄。从母基金全名单变化看，民营母基金数量持续下降。

在市场流动性偏紧的环境下，LP对基金管理人的评价正从账面收益（如IRR）急速转向实际现金回款（DPI）。我可以告诉大家，部分市场化母基金的DPI隐性门槛已悄然抬升至1.1至1.2倍。尽调的重心也从明星案例和漂亮的IRR，转向了“你到底回来了多少现金”。这意味着，基金管理人的竞争力不能只体现在项目发现和投资能力上，也要体现在退出规划、交易组织和资金回收能力上。

这一趋势迫使基金管理人必须将退出规划前置到投资决策阶段，但也可能引发新的矛盾——如果过度强调在有限时间内完成退出，可能再次加剧资本期限与科技创新周期之间的矛盾。因此，对DPI的重视也不能演变为简单追求短期回款。更合理的做法，是根据基金类型、投资阶段和产业特点设置差异化评价标准，在提高资金循环效率的同时，为长期价值创造保留空间。

过去，投资机构往往更关注能否找到具有成长潜力的项目；如今，科技创新的复杂性已经决定，资本仅仅完成出资远远不够。硬科技企业从技术研发走向产品定型，再从市场验证走向规模化生产，通常需要经历漫长而曲折的过程。企业真正需要的，是与科技创新规律相匹配的资金期限、风险承受机制和产业赋能体系。母基金的价值，也应当在这一过程中得到重新定位。

（一）科技创新周期与传统基金期限之间的矛盾日益突出

半导体、创新药、新材料等硬科技产业具有投入大、周期长、不确定性高的共同特征。一项技术从实验室走向产业化，往往需要十年甚至更长时间，其间还可能经历多轮研发调整、产品验证和市场培育。相比之下，传统股权投资基金通常采用“5+2”或“7+3”的存续安排，资金期限与技术成长周期并不完全匹配。

期限错配带来的影响，不仅体现在基金退出环节。为了在约定期限内实现资金回收，投资机构可能倾向于选择商业模式更成熟、回报周期更明确的项目，而对真正处于早期阶段、尚未完成产业验证的原创性技术持更加谨慎的态度。更极端的情况是，即使已经完成投资，也可能因为基金临近到期，被迫在企业价值尚未充分释放时寻求折价退出。

所以我要强调，长期资本不能只体现为“投得早”，还必须能“陪得久”。只有建立与技术研发、成果转化和企业成长周期相适应的基金存续机制，资本才能减少短期波动带来的干扰，为科技企业留下持续试错和积累的空间。

（二）科技投资必须从单个项目判断走向组合化配置

科技创新本身具有较高的不确定性。越是前沿的技术方向，越难在投资初期准确判断最终的商业化结果。如果仍然以传统项目投资的思维，要求每一个项目都实现盈利，不仅不符合创业投资的基本规律，也容易使投资决策逐渐趋于保守。

母基金通过配置不同专业基金，可以在更大范围内分散行业、阶段和项目风险。相较于直接押注单一企业，母基金能够借助多个管理团队的专业能力，覆盖种子期、初创期、成长期等不同发展阶段，并在不同技术路线和产业方向之间形成更加合理的投资组合。

这种组合化配置的意义，不只是降低个别项目失败造成的损失，更重要的是为资本参与科技创新提供一套可以持续运行的机制。我们不能因为科技创新存在失败风险，就回避早期投资；而应当通过母基金和专业子基金的分层管理，把不可避免的单点风险转化为可以识别、分散和承受的组合风险。

（三）科技企业需要资本、产业和资源的协同支持

对于科技企业而言，从技术成立到商业成立，中间还隔着产品、客户、供应链、生产能力和市场渠道等多重关口。很多企业并非缺少技术，也并非完全缺少资金，而是缺乏把技术转化为产品、把产品送入应用场景的关键资源。

母基金连接着政府引导基金、产业资本、市场化机构和专业投资团队，具备整合多方资源的天然优势。通过筛选具有专业能力的基金管理人，母基金可以将资金更加精准地导入细分产业；通过连接链主企业、科研机构和地方产业平台，又可以帮助被投企业获得应用场景、产业协同和落地条件。

因此，母基金不能仅仅停留在资金配置层面，还应当逐步成为科技创新资源的组织者。其价值不仅要体现在投资了多少基金、形成了多大规模，更应体现在是否帮助科技成果跨越产业化障碍，是否促进创新链、产业链和资金链形成有效衔接。

母基金行业当前面临的问题并非孤立存在，而是技术周期、资金期限、成果转化、产业资源和退出机制之间尚未形成充分衔接。要让长期资本真正服务科技创新，不能只在某一个环节局部优化，而应围绕科技企业成长的全过程，系统打通资本循环中的关键断点。

（一）以长周期资金缓解技术周期与资本期限错配

第一个断点存在于技术周期与资本期限之间。传统基金存续期较短，而科技创新周期不断延长，容易导致资本提前退出。解决这一问题，需要发展永续母基金、超长期基金和接续基金，并根据产业规律设置投资期和退出期。

基金期限设计也应更加灵活。对于已经形成一定价值、但仍需要继续培育的项目，可以通过基金份额转让或接续基金承接，为原有LP提供流动性，同时避免企业因资本退出而中断发展。这样既能保障资金循环，也能保持对优质项目的长期支持。

近年来，国家级母基金、社保基金、保险资金和金融资产投资公司加快进入股权投资市场，为行业带来了新的资金来源。这些机构资金规模较大、期限较长，与科技创新所需要的长期资本具有较高的适配性。国家层面在资金供给方面确实是增加了很多，这对中国投资行业无论是信心还是实际的资金都产生了巨大的正面推动作用。

但从当前实践看，部分长期资金更多以直接投资基金或基金管理人的身份进入市场，而不是作为LP出资专业化母基金和市场化子基金，一定程度上加剧了对民营基金管理人的挤出效应。

我们希望，长期资金可以更多借助母基金实现专业化配置。母基金能够通过管理人筛选、组合投资和风险分散，帮助大型机构资金降低进入股权投资市场的专业门槛。与此同时，长期资金与市场化母基金、民营GP之间形成合作，也有助于发挥不同类型机构在项目发现、产业判断和投后服务方面的比较优势。

此外，在股权投资行业资金来源方面，去年以来，科创债等新型募资工具持续受到关注。但有市场机构反映，科创债的实际综合融资成本远高于表面利率——目前票面利率约4.5%至5%，加上担保费约1%、再担保费1.5%至2%以及券商费用，综合成本已达7%至8%，这大大削弱了其对市场化管理人的吸引力。并且，当前发行科创债的投资机构主要是国资机构，民营机构极少。当前科创债对于大部分创投机构来说发行门槛较高，现行审核标准多参照大型企业，缺乏差异化指标，导致中小机构难以满足净资产、盈利及评级等硬性条件。因此，我们也期待看到未来能够对创投基金管理人设置一些差异化审核指标。

（二）长周期资金需要匹配能让资本耐得下心的机制

耐心资本并不是简单延长基金期限，也不是要求资金无条件承担风险。真正的耐心资本，需要稳定的资金来源、长期的评价机制、合理的风险分担和畅通的退出渠道共同支撑。

科技投资具有“高风险、高投入、长周期”的特点。如果国有资本仍然以单个项目是否亏损作为主要考核标准，基金管理人就容易产生“不敢投早、不敢投小、不敢投长期”的倾向。为此，一些地区已经开始探索差异化的损失容忍机制。

例如，构建阶梯式分级容亏机制，最高允许单项目100%亏损。但据业内反馈，在实际操作中，审计、巡视、纪检等不同监管部门各有独立标准，缺乏统一互认机制，导致管理人面临“多套标准、无所适从”的困境。有机构反映，审计提出的部分问题，从行业专业视角看难以理解——例如早期科技企业财务基础薄弱、创始人缺乏规范意识，投资人明知财务不规范仍基于技术价值进行投资并如实披露，却被认定为“未尽责”。

因此，容错免责制度如何从“纸面”到“实操”的“最后一公里”，仍需探索实践。我呼吁，建立行业监管部门与审计、纪检等部门之间的专业沟通与互认机制，让“尽职免责”真正可落地。只有将容错机制和尽职免责标准进一步细化，国有资本管理人才有可能真正放下顾虑，作出符合长期价值的专业判断。

（三）以早期投资和产业场景跨越成果转化障碍

第二个断点存在于科研成果与商业化之间。许多科技成果在实验室阶段具备创新价值，却因为缺乏中试验证、首批客户和产业场景，难以完成从技术到产品的跨越。

母基金可以通过配置天使基金、成果转化基金和早期创投基金，为科技成果提供更早期的资本支持。同时，还应发挥地方政府和产业资本的资源优势，为企业开放应用场景、提供中试平台，并协助其对接首批客户。

科技成果转化不能只依靠投资机构单方面完成，而需要高校院所、产业企业、地方政府和资本机构共同参与。母基金可以在其中发挥组织和连接作用，使资金支持与场景开放同步推进。

（四）以产业协同补足企业成长资源

第三个断点存在于企业成长与产业链资源之间。科技企业进入规模化发展阶段后，需要的不再只是研发投入，还包括供应链管理、生产制造、市场渠道和行业客户等综合能力。

母基金应当加强与产业基金、产业GP和链主企业的合作，通过产业资源帮助被投企业完成产品验证、市场拓展和产能建设。对于地方政府而言，产业落地也不应被简单理解为企业注册地址或生产线搬迁，而应更加重视企业能否与当地产业链形成真实协同。

（五）以前置规划连接资产价值与退出实现

第四个断点存在于资产价值与退出渠道之间。一些被投企业具有较好的技术积累和经营基础，却因为资本市场环境变化或缺少合适的交易安排，难以将账面价值转化为实际回款。

为此，基金管理人需要把退出规划前置到投资决策阶段，根据企业所属行业、发展阶段和股权结构，提前判断可能采用的上市、并购、S交易、回购或接续基金等路径。在投后管理过程中，也应持续完善公司治理、财务规范和产业协同，为未来交易创造条件。

退出能力已经成为投资能力的一部分。真正专业的管理人，不仅要能够发现价值和培育价值，也要能够通过合理的交易设计实现价值。

并且，我们也呼吁尊重基金合同和不同LP的合法权利，让退出路径的选择回归市场。完善S基金市场化定价、国资份额转让、并购交易和实物分配机制，使退出真正成为资本循环的基础设施。

（六）以制度协同营造长期资本发展环境

打通上述断点，最终还需要制度层面的协同。如：进一步统一信息披露和数据报送标准，减少重复填报，明确穿透核查边界；完善符合创业投资特点的长期考核和尽职免责制度等。

与此同时，应当为市场化母基金和民营GP保留合理的发展空间。引导基金及国资资金占机构LP出资比例持续高企，今年上半年基本已接近九成。政府资金、金融资本、产业资本和民营资本各有优势，长期资本生态不应依赖单一类型的资金或管理人。只有形成多元主体共同参与、专业能力相互补充的市场结构，行业才能保持持续的创新活力。

我们之前的两会提案，也得到了全国工商联和国家发改委的高度重视并举行了相关座谈会，我们十分期待行业能够进一步打通各类堵点难点，稳步实现高质量发展。

穿越周期，依靠的不是对短期市场变化的被动等待，而是对资本机制和行业生态的主动重塑。母基金连接资金端、管理端、产业端和项目端，是推动这一变化的重要力量。未来，母基金行业需要进一步从规模导向转向价值导向，从资金配置转向生态组织，从阶段性投资转向长期陪伴。

当资金期限能够匹配技术周期，风险评价能够尊重创新规律，产业资源能够支持成果转化，退出渠道能够保障资本循环，长期资本才会真正愿意进入、能够留下并实现持续发展。这既是母基金行业穿越周期的关键，也是金融更好服务科技创新和新质生产力发展的重要基础。

以长期主义穿越周期，以生态重塑凝聚信心。我呼吁在座各位和我们一起努力，共同推动中国股权投资迈向更专业、稳健而富有活力的新阶段！

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