2022年12月31日，以“上市公司的并购竞争力”为主题的第八届中国并购基金年会线上举办。本届年会在苏州市人民政府的指导下，由苏州工业园区管理委员会策划，苏州基金博物馆、全联并购公会共同主办，苏州市金融发展研究会协办。活动当日，社会各界均对年会高度关注，国内数十家主流媒体及苏州当地媒体均进行了年会报道，合作媒体全程同步直播，在线观看人数200万人次。
本届年会上，研究员、重庆市原市长黄奇帆，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民，苏州市委副书记、市长吴庆文，中国证券投资基金业协会副会长高天红，中国上市公司协会副会长孙念瑞，苏州市委常委、常务副市长顾海东，深圳证券交易所党委委员、副总经理李辉，亚太并购协会联席主席Daivd Fergusson，全国工商联第十三届常委、全联并购公会会长尉立东，苏州银保监会分局党委书记、局长葛步明，苏州工业园区管委会主任林小明，360董事长兼CEO周鸿祎等重磅嘉宾齐聚一堂，共话主旨议题。
在本届年会上，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民先生，围绕“数字化并购的三条逻辑”的主题，发表精彩演讲，内容节选整理如下：
很高兴能够参加本次并购基金年会。
大家都知道今天对产业、资本、并购影响最大的就是数字化。数字化改造一切，数字化并购和资本运营一切。在这样一个场景和时代背景下，过去基于工业化时期的并购逻辑产生了巨大的变化。今天我从三个场景的角度和逻辑来和大家一起看看数字化时代并购的变化、变迁，以及逻辑和场景。
第一条逻辑是CVC式的并购。如果数字化当中形成了广泛分布的细分专业垂直的产业链，其中的龙头、平台、大企业、首发企业、领先企业，会形成自己的资本端口的CVC投资逻辑。在这个过程中，我们会看见匹配于这种商业投资模式，其中有投资、并购和产业的渗透的基础逻辑的表现。首先的渗透逻辑是软件层面的数字化中有了源代码的开源系统，如果有了应变的云服务应验芯片的一个系统，就会在软件开源对先进入者进行免费。而硬件的云服务的基础设施：数据库、数据算法、在数据的一切运用当中也对他们进行零成本免费式地进入，这时候就形成了新时代所有的创新投资都是以加速器的形式、零机会成本地投资进去。平台企业不收费，这就成了一个零机会成本的投资：在它的平台、操作系统当中进行研发、创新、应用，特别是研发创新用了它的操作系统、数据积累、云服务，甚至用了它的云服务当中的边际算法、跨界算法等等工具。同时，创新投资要在它原来的生态系统当中去找应用。应用之后，在这个生态系统当中投入产出的不仅有样品、量产，而且在市场中依赖它原有的市场规模和市场需求效应。这样一个加速器的模式，本身就带着减少新投资者的成本、甚至把投资成本降低到零的程度来吸引投资这样一个特点。
第二条逻辑是科创链当中的极高估计的间量收购。我们发现从CVC投资的逻辑角度，它既然给别人赋能、免费，那它的收益从何而来？
第一步逻辑：使用者通过平台资源盈利，平台企业在契约中开始分润。
第二步逻辑：即使使用者投入亏损，平台企业的盈利不会受到影响。
第三步逻辑：如果使用者盈利水平持续增长，平台企业会利用已掌握的信息、数据、参数去投资使用者，改善资产负债。
关键是第三步，如果使用者的盈利水平足以在市场和我的平台应用中还扩展到市场之外去，这时我觉得你是我这个平台链条当中关键的创新、盈利、市场拓展部分，我就大比例投资收购你，甚至全资收购你。我在这个市场当中信息最清楚，逻辑最强。而且你在早期形成的竞争能力，只有我最了解，我给出最好的估值，才可以把握住并购当中最好的效应。
这个效应当中还有其他几个效应。今天大量在数字化投资的企业成为独角兽以后都想IPO，注意CVC的并购逻辑是不要你去IPO。你IPO以后，市场上其他的投资人、同行给你的估值水平反倒不如我最了解你，我知道你应用到我的产业链中的价值有多大，并购时给出的企业资产的估值会大于、至少会等于IPO式的资本当中的补充和资本逻辑。在工业化时期，所有企业有一项数据统计是，研发投入占营收的比例是多少？如果占5%，就算不错的一个企业；占10%，那就是一个好的研发民间创新产品、创新应用的有竞争力的企业；如果占到15%、20%，你在这个行业里就对最民间的市场做出了很大的优势性投资和优势性发展。过去在工业化时期，这条逻辑已经成为我们产业组织理论、产业结构理论、产业投资理论、科研创新发展当中的铁律，进入数字化时代这条开始发生变化。数字化不仅把产业链外包出去，把科研链也给全社会在全球用专业细分垂直的角度分到了无限。从这个意义上就开始拓展出，如果我看到这个产业当中新的东西要出现、要替代我，要挤出我的市场，市场当中打败我的是我不知道民间是什么样的东西，这成了平台公司和大公司最大的威胁。我怎么办呢？我并不做初期高风险的科研方面的铺垫投资，这些投资交给初始创始合伙人，交给VC天使基金，交给母基金。当我跟进全部的创新的东西，一旦到了技术端有突破、有样品、有样机，市场当中你的资产负债表开始吸引更多的投资人，你的确定性每增加一步，我用我市场市值最大化的资本高额估值对你进行吸纳式收购。
第三条逻辑是资产负债表式收购。资产负债表也可以在一级市场，也可以在二级市场。在二级市场当中，如果我的资产负债表当中缺利润，那我就收购同行的利润比较高的公司，我平均利润水平就高了。注意，二级市场当中通常估值对跨行业综合性的那些估值会偏低，而越专一领域当中的公司估值容易高。
我们今天更想强调的是一级市场。最近几年随着数字化产业的推动和数字化投资逻辑、收购逻辑的出现，一级市场开始出现了一个深度变化的趋势。过去我们是同股同权的逻辑，公司需求资本，而自己的股权一旦给了资本，创始人就没有股权，股权比例占小。那怎么办，大家在资产负债表里面找到了一个特殊的股权逻辑，同股不同权，你可以在资本当中占少数，但是控制公司的那些权利依然给你，这叫差异投票权的制度设计。今天注册制的二级市场，就是承认一级市场当中的差异投票权，才成为新的注册制度内在逻辑的主逻辑和主线条。如果有了这样一个逻辑，就是资本在进入的时候，用AB股权制，用赋能于每一股的投票权，每一股投票的角度、方向不一样的逻辑，使得占少数股权的创始人、创始团队，可以被赋能更多的权利。从这个逻辑我们发现会衍生出一个资本端口：从资产负债表的角度上，含更多差异投票权内涵的股权的估值成为改善资产负债表当中的关键股权、关键人。
当资产负债表在一级市场和在二级市场当中，用各种并购的逻辑去展现的时候，才是我们今天的真正数字化时期的资本故事、并购故事和资产负债表变化的清晰逻辑、清晰线路、清晰市场效应。
本文根据嘉宾演讲实录节选整理，未经本人审阅，
稿件著作权归演讲人所有。