【理事风采】唐劲草：一级市场亟需“放心资本”

2025年9月26日，“2025中国母基金会议——新周期·新策略·新机遇”在苏州吴江成功举办。本次活动由母基金研究中心（www.china-fof.com，下同）主办，苏州市吴江东方国有资本投资经营有限公司承办，来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、保险资管及一流投资机构等单位代表共200余人齐聚一堂，为中国母基金行业建言献策。

图为全联并购公会常务理事、母基金研究中心创始人、水木资本董事长 唐劲草

会上，全联并购公会常务理事、母基金研究中心创始人、水木资本董事长唐劲草发表了题为《一级市场亟需“放心资本”》的演讲，母基金研究中心整理出讲话全文并做了进一步的采访，供行业内人士参考交流：

近两年，股权投资行业正在经历一场前所未有的大出清，今年上半年出清趋势继续：2025年1-7月，全年注销的私募股权、创投类管理人达360家，其中注销类型为“12个月无在管注销”达到30家，“募资难”、“退出难”困境持续。据国务院新闻办公室发布信息，为遏制“伪私募”风险，“十四五”期间约7000家僵尸私募基金机构完成出清。

股权投资行业的募资难进一步深化，募资市场目前仍然缺少真正的“长钱”。

在募资端方面，今年债券市场推出“科技板”，具有丰富投资经验、出色管理业绩、优秀管理团队的股权投资机构，可发行科技创新债券，募集资金用于私募股权投资基金的设立、扩募等，在政策推动下，科创债成为新的募资工具。截至2025上半年，已有超30家股权投资机构发布科创债发行公告或完成注册，总规模突破200亿元。

对VC/PE来说，科创债的资金低成本、长周期，不仅拓宽了股权投资机构的融资渠道，还降低了其对传统股权融资的依赖。

但发债募资真的能治本吗？

科创债作为债务融资工具，要求还本付息，增加了创投机构的财务成本和偿债压力，与创投机构“以管理能力撬动社会资本”的运作逻辑相悖：创投行业投资风险高，但科创债作为债务融资工具，即使在政策支持下，仍需承担固定利息成本。若投资项目失败，创投机构不仅面临投资损失，还需承担债务偿付压力，加剧经营风险。此外，行业内的多数中小创投机构管理规模有限、历史业绩较短，难以满足发行条件，募资难题仍在。

与此同时，募资难传导至投资端，投资机构大多是“只看不投”，谨慎观望。

退出问题同样成为VC/PE行业的焦点问题。在当下这个时间点，在2015-2016年的“双创”浪潮期间募集设立的基金正进入到退出的关键阶段。GP现阶段正面临着大批存量已投项目等待退出的局面，DPI成为悬在头上的达摩克利斯之剑。在退出渠道上，国内一直以来高度依赖IPO的单一退出路径，其他渠道有待进一步畅通。母基金行业的“退出难”问题也更加突出。

当前，信任危机，正在创投行业愈演愈烈。

比如，LP对GP的管理费要求越来越严格，甚至有地区提出，管理费要从基金收益或利息中支付，原则上不允许在本金中列支，如基金暂未产生收益或利息，可先从本金中预支，待基金产生收益或利息后补回。

再如，去年以来，“对赌”、“回购”问题被推上一级市场的风口浪尖。创业公司集中、批量地触发回购，投资机构对项目批量诉讼与强制执行，已经成为了今天创新创业进程中重要且紧迫的大问题，亟待形成更多共识和解决方案。

这都不是好的创投生态表现，而深究其根源在于，募资难、退出难之下一级市场各方的隔阂和不信任：LP拿不到退出回报对GP失去信心、GP因项目发展不如人意强制启动对赌回购……

因此，一级市场破局的关键之一就是重构信任，在此背景之下，结合“大胆资本”和“耐心资本”的概念，我提出发展“放心资本”的解决方案——“大胆资本”强调能够容忍高风险和高失败率，其核心在于敢于对高风险、长周期项目进行投入；“耐心资本”则是能够提供长期支持、穿越经济周期，且对风险高度容忍的资本类型，是科技创新和产业创新的关键要素保障。而所谓“放心资本”，顾名思义，要成为放心的资本，需要募的放心、投的放心、管的放心、退的放心。

具体而言，募资方面，LP在管理费、基金条款等方面遵循市场规律，管理费应该要基本保证基金管理团队的正常运营；

投资方面，鼓励取消强制对赌与回购要求，并完善容错与尽职免责机制，能够对风险高度容忍、对失败高度包容；

投后管理方面，各方能够实现真正的互信，LP放宽对子基金的考核要求，避免“既要、又要、还要”，相对的，GP也应完善对LP的信息披露机制和风控机制，GP与项目之间也是同理，建立透明的信息披露和投资者沟通机制，保持相互理解与友好协商解决问题的通道；

退出方面，各方保持耐心，寻求多元化的退出方式，通过多方协商、真诚合作、共同改变，以寻求更妥善地解决难题，慎用“批量起诉”的方式寻求退出。

基于以上分析，“放心资本”应具备以下特征：

首先，要有长期稳定的资金来源，能够匹配科技创新“周期长、不确定性大”的特点；

其次，需要能够对风险高度容忍、对失败高度包容，同时需要完善的风险管理机制，在敢于投资的同时做好风险控制；

第三，要建立透明的信息披露和投资者沟通机制，解决投资者预期管理难题；

第四，需要多元化的退出渠道；

最后，要具备专业的投后管理能力，为被投企业提供全方位支持。

因此，针对一级市场如何更好发展“放心资本”，具体建议如下：

1、长期资本引入

建立长期资本引入机制，加大力度吸引保险资金、银行资金等长期资金进入私募股权投资LP领域。

2、完善全流程风控

完善全流程风险管理体系，从项目筛选到投后管理建立科学的风险评估和控制机制。

3、增强信息披露

完善常态化投资者信息披露与突发事件预警机制，提高基金运营透明度，避免GP与LP间信息差。

4、创新投后管理与退出机制

提升投后管理能力，为被投企业提供战略规划、人才引进、资源对接等增值服务；创新退出机制，探索并购、S基金等多元化退出渠道。

5、建立容错机制

建立、完善、实施容错与尽职免责机制，对合规运行下的风险予以容忍、对正常市场变动导致的失败予以包容。

6、鼓励取消强制对赌或回购要求

取消设置强制对赌和回购，放宽对子基金的考核，遵循投资行业正常运行规律。

在发展“放心资本”的基础上，多设“母基金群”是破解股权投资行业募资难题的重要解决措施。

在传统观念中，地方政府发展产业基金往往倾向于设立一个规模庞大的“巨无霸”引导基金，试图以单一主体覆盖所有投资阶段和产业领域。然而，近年来各地实践走出了一条破解困境的新方案：即通过设立多目标、多层次的母基金群，构建一个分工明确、协同作战的“基金舰队”，以此取代功能单一、决策滞后的“资本航母”。

规模适中、定位分明的“母基金群”模式，有助于提升资金使用效率、优化投资布局。该模式通常由若干只不同定位的母子基金共同构成，在整体规模上保持较强实力的同时，实现差异化投资和分散风险的目的。

总而言之，从“单一巨无霸”到“多元母基金群”的转变，是地方政府产业资本运作从粗放式规模扩张走向精细化战略管理的重要标志。这一模式通过构建一个分工明确、协同作战的资本生态系统，能够更灵活、更持久地服务于区域产业创新和高质量发展的战略目标，破解当今行业困境。

此外，优先支持创业投资，健全对创投基金的差异化监管制度，也非常重要。

对创投基金实行差异化监管，是当前国家推动创业投资高质量发展、培育新质生产力的核心政策导向之一。这一理念旨在根据创投基金区别于其他私募基金的行业特点和发展规律，采取更具针对性的监管方式，为“耐心资本”创造更加有利的制度环境。

首先，差异化监管具有坚实的制度基础。2023年7月正式发布的《私募投资基金监督管理条例》在法律层面明确了要对创业投资基金实施分类监管，并设置专章规定了其投资范围、期限和策略等条件。这为创投基金在登记备案、资金募集、投资运作、风险监测和现场检查等环节实行差异化监管提供了依据，标志着差异化监管从行业呼声走向了制度化、常态化。今年政府工作报告也提出，健全创投基金差异化监管制度。

其次，建议：差异化监管的核心在于“优化服务”与“松绑减负”。 其关键举措包括：一是在退出端提供便利，对于主要从事长期投资、价值投资和重大科技成果转化的创投基金，建议给予一定的税收优惠，并积极拓展私募基金份额转让、实物分配股票等多元化退出路径。二是在考核与免责机制上予以包容，特别是针对政府和国有企业出资的创投基金，建立健全符合其特点的考核体系和尽职合规责任豁免机制，有效解决国资“不敢投”、“不愿投”的问题，引导其成为“耐心资本”的主力军。

最后，实行差异化监管旨在引导行业回归本源，服务国家战略。通过监管政策的指挥棒作用，鼓励创投机构“投早、投小、投长、投硬科技”，将更多长期资本引导至科技创新和实体经济发展的关键领域。同时，这也倒逼创投机构自身强化内控与合规管理，提升专业化运作水平，最终形成良性循环，为畅通科技、产业与金融的良性循环提供坚实保障。

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