【理事风采】高文忠博士受邀出席沙利文投资大会传递核心洞见

企业并购（包括出海并购）多数考虑以协同效应和投资回报水平为目标的战略性收购。中评协于2020年11月25日发布《企业并购投资价值评估指导意见》（简称“指导意见”），适应这类并购应当优先匹配投资价值评估报告。

而在实际操作中，无论是国内并购还是出海并购，对标的公司所出具的评估报告，大多仍以市场价值类型为主，协同效应的收益空间常被忽略。按照并购商业逻辑，如果评估结果未涵盖协同效应价值，目标公司股东通常缺乏出售意愿；反之，若他们愿意成交，则交易价格中往往已隐含对协同效应的考量。此时，若仍用市场价值去涵盖协同效应的交易对价，难免会在预测参数的选择上产生一定“偏离”。实际上，这种模型层面的“偏离”并不等同于交易定价的不合理。

建议：企业出海并购估值中，对标的公司可以同时提供投资价值与市场价值两种类型评估报告，在谈判中更容易达成共识，也能为并购创造更多交易空间。

在我国企业并购中，通过P/E（Price / EPS）即每股市价/每股盈余测算的市盈率（PE，Price-to-Earnings Ratio）是应用较多的价值倍数指标，而在海外并购中，更常使用的是通过EV/EBITDA（Enterprise Value/Earningsbefore interest,tax,depreciation and amortization）即企业价值/息税折旧摊销前利润测算的企业价值倍数指标，而非PE。“E”相比“EBITDA”，受到更多外部因素影响：包括会计政策、债务规模、所得税率、折旧摊销以及主观修饰等多个方面。这种差异背后反映的是欧美买家与国内买家在对并购本质的理解上存在差异：EV/EBITDA更注重反映业务自身的经营能力，而PE直接对应股权层面收益。在出海并购中，如果片面依赖PE，往往容易在决策中产生偏差。

2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”），旨在支持上市公司注入优质资产、提升投资价值，这一理念与EV/EBITDA高度契合，也与EVA（Economic Value Added）即经济增加值模型的价值导向一致：推动企业从以利润为中心转向考虑企业核心经营活动的盈利能力，以价值创造为导向。

建议：出海并购中运用市场法估值时，建议优先使用 EV/EBITDA 或现金流口径指标，并在采用 PE 的情况下辅以 EV/EBITDA 等交叉验证，以减少判断失误，提升决策准确性。

《上市公司收购管理办法》第六十七条提到，“涉及管理层收购的，应当对上市公司进行估值分析”。估值分析是收购方确定收购价格的核心环节，估值分析在企业出海并购中尤为关键—建议对目标企业开展系统性估值分析，这亦是国际并购中普遍采用的的成熟方法论。

估值分析的核心工具通常包括 “足球场”分析 、可变价格分析及贡献率分析等。其中，“足球场”分析通过可视化图表呈现不同估值方法下的价值区间，能直观助力收购方进行横向对比与决策判断。