中企华权忠光：世纪游轮收购阿尔法公司的逻辑和方法

北京中企华资产评估有限责任公司董事长  权忠光

以下为发言节选：

权忠光董事长就并购市场的价值类型与参会嘉宾交流分享。权总指出：实际上在并购市场上由于不同的并购方对同一并购标的的价值判断往往是不同。因此并购市场的价值类型通常也会有两种价值类型，一种是市场价值，在中国资本市场的并购我们所看到的报告中披露的价值类型基本上都是市场价值，所谓市场价值就是在充分竞争的市场条件形成的价值。这种价值对所有的购买方都是统一的。

并购市场上的另一种价值类型就是市场价值以外的价值类型，若细分的话还可分成并购时点上的投资价值以及并购实现后的整合价值，我们在评估投资价值时通常也会考虑并购完成后各种整合要素对企业价值的影响，但在并购时点上往往很难做到准确分析各种整合要素如人力资源要素整合，企业文化整合，管理整合，市场整合等等要素对企业价值的真实影响。因此，评估时点所研究评估的投资价值也会与企业并购实现整合后的价值不同的。从价值判断上来说，企业整合后的价值大于或等于投资价值，投资价值大于或等于市场价值，这种并购是成功的，反之，并购是失败的。国务院国资委已组织相关部门和中国资产评估协会及有关专家对投资价值的评估开展了深入研究并出版了书籍，下一步还要发布投资价值评估指引，这为我们正确开展投资价值评估工作产生重大的推动作用。

权总就世纪游轮并购案例进一步说明。中企华接受世纪游轮委托完成了世纪游轮收购以色列Alpha公司的评估工作。直观上看企业账面价值只有18.8亿而评估价值是306亿，评估结果与账面价值存在很高的溢价。但是，我们深入研究Alpha 公司的企业定位和特点，我们就不能简单的用企业帐面值与评估值做比较。

因为标的公司Alpha是北美领先的休闲社交棋牌类网络游戏发行商，一直以来在北美休闲社交棋牌类网络游戏中拥有绝对领先的市场份额。作为一个网游游戏类公司，它是轻资产类公司，企业的账面价值无法反映经营现金流所体现的真实价值。

我们的评估师在对Alpha公司开展评估工作时主要从四方面进行了深入分析和研究。一是市场占有率方面，根据目前掌握的数据显示该公司在北美同类游戏市场中市场份额达百分之二十五，处绝对领先地位。二是产品领先度，该公司有五款产品进入北美前五十款系列并名列前矛。三是企业的研发创新能力，该公司具有强大的研发队伍，具有很强的研发创新能力。四是该公司对产品的整合能力及游戏客户的粘合度。该公司自2010年到现在运营过程当中收购了三款游戏公司，这三款游戏公司在收购之前经营获利能力较差，但是收购以后由开发人员进行研发升级以后，玩家付费率明显提升，这三款游戏公司价值一下子就激发出来了，盈利效果非常好。它的又一核心竞争力就是它的研发团队，对线上线下趋势、游戏算法、地区文化、玩家偏好等进行专职研究。同时，该公司多年以来潜心培养了一批粘合度很高的忠实玩家，对企业持续健康发展奠定了坚实基础。通过上述研究，评估人员还结合Alpha公司未来的市场定位（北美和欧洲）及发展战略对每一款游戏都建立了估值模型，研究未来盈利模式、预测盈利能力。同时，我们也跟同类的游戏类公司进行了市场化的比较，对收益法评估结果进行了佐证，我们认为收益法的结果更能反映公司管理层的预期和判断，因此这次以收益法的评估结果作为收购决策提供参考依据。

目前，世纪游轮还没有完成真正意义上的收购，只有通过中国证监会重组委审核通过后，才能说这个收购项目成功完成。

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