徐林：政府引导基金的功能及其异化

2018年12月9日，由全国工商联和深圳市人民政府指导、中国并购公会主办，中国国际投资促进会特别协办，亚太并购协会、招商银行、中国金融博物馆协办的第十五届中国并购年会在深圳隆重召开。

全国政协副主席、全国工商联主席高云龙，深圳市副市长艾学峰，全国工商联副主席、党组成员李兆前，并购博物馆理事长、前银监会副主席蔡鄂生，中美绿色基金董事长徐林，中国并购公会创始会长王巍，中国国际投资促进会常务副会长兼秘书长刘作章，中国投资有限责任公司副总经理祁斌，招商银行副行长赵驹，光大金控总裁杜建军以及众多金融机构领导、企业高管、媒体人员和来自美国、日本、以色列、意大利等10余个国家的并购界同仁齐聚本届年会，参会总人数600余人。大会由中国并购公会会长尉立东主持。

中美绿色基金董事长徐林出席年会并发表主题演讲

以下为演讲实录：

很高兴参加中国并购公会第15届年会并做发言。由于时间很紧张了，我只说一个观点，和大家一起讨论，想说说政府引导基金的功能及其异化问题。

我长期在国家发改委工作，进入股权投资市场做投资只有两个月时间。在上世纪九十年代中期，发改委财金司的同事们就开始研究和推动中国产业投资基金的发展，希望通过产业投资基金这一金融工具的投资运作，来推动中国产业结构的升级，以及某个特定产业的加快发展。但那时候无论是政府部门还是金融部门，真正可以理解产业投资基金这个概念的人并不多，对投资的理解大多集中于产业类项目投资而不是股权投资，甚至也不理解资产管理的概念。进去2000年以后，特别是到2005年左右，随着国内资本市场特别是股票市场制度的不断完善和发展，私募股权基金特别是创业投资作为一种投资工具越来越普遍出现。发改委财金司开始将重点放在了不促进创业投资和私募股权投资企业的发展，以及相关的制度建设和募资环境的改善等方面。陆续推出了创业投资管理办法和私募股权投资企业管理办法等监管制度文件。经过多年来的发展和制度改进，现在中国的私募股权基金的资产管理规模和机构数量都得到了大幅度增加，在整个国家发展中起的作用也越来越大。私募股权基金对于促进中国实体经济的发展、对于推动中国创新创业的发展，以及通过并购投资促进产业结构的优化升级和组织结构调整，都起到了积极作用，这应该是是不容置疑的共识。

从股权投资基金构成来看，应该说不同规模不同层次不同功能的基金形成了服务于不同性质资产管理需求和不同性质投资标的基本结构。我们有天使基金专注于创业早期项目的融资需求，也有专注早中期的创业投资基金，有专注于并购的股权投资基金，还有专注基础设施PPP项目的基金，他们都分别发挥了各自独特的功能。值得关注的是，在这个过程中，各类政府引导基金也在迅速崛起，而且规模越来越大，影响力也越来越大。根据清科集团的统计和最近中金的研究，服从不同目的的政府引导基金规模累计已经达到4万亿到5万亿的规模。政府引导基金为什么会发展这么快，主要原因就是政府把股权投资基金作为实施产业政策目的政策工具，地方政府也把股权投资基金作为推进当地产业发展和招商引资的工具，普遍认为这是一个市场化的政策工具。实事求是地说，这与过去政府直接配置资源到不同项目和产业的做法相比，通过母基金方式配置到市场化基金，再通过市场化基金配置到具体企业和项目的方式，算得上是一种进步或改进。

我在发改委财政金融司工作时，我和我的同事们在推动设立创业投资基金发展时，曾经推动设立了政府创业投资引导基金。为什么要做这件事？因为当时我和我的同事们，特别是现在在证监会基金部工作的刘健钧副主任发现，很多创投基金并不关注特别需要融资支持的创业早期项目，往往更热衷于风险相对较小的中期甚至中后期项目的投资，以谋求更稳定的风险更小的股权投资标的。而真正特别需要融资支持的早期创业型企业，反而难以没有得到创投机构的融资服务和支持。创投机构作为一个市场化机构，表现出很强的风险回避或厌恶倾向，这么做也无可厚非，说得过去。

为了解决这个问题或改进这一问题，我们开始思考讨论如何建立政府正向激励的机制性安排，来激励并引导创投基金真正投资创业早期的项目，特别是科技创新型创业早期项目。经过广泛讨论和研究，我们形成了由政府设立创业投资引导基金的想法，政府的引导基金不是大规模大范围引导基金，主要是通过引导基金的适度带动，引导创投机构更多投资于创业早期的项目，由引导基金和接受引导基金出资的创投基金，共同投资共同分担投资风险。所以，我们起草并最终由国务院办公厅出台了一个文件，规范设立政府创业投资引导基金的一个指导意见。有了这个文件之后，地方政府开始陆续设立一些创投引导基金，但中央政府一直未设立过创业投资引导基金。与此同时，我们还与财政部及税务总局的同事们共同研究推出了针对创业投资机构投资科技创新型企业的税收优惠政策，以更好激励创投企业投资于科技创新项目。按照规定，政府设立的创业投资引导基金，并不以盈利为目的，所以很多地方政府设立的创业投资引导基金，都是以事业单位的形式存在的，那时候一个省能拿出10亿元做创业投资引导基金，就已经是规模不小了。近年来，我们看到政府引导基金这个模式开始越来越多围绕不同产业的扶持发展在复制，出现了针对不同产业的政府产业投资引导基金，规模动辄就是上千亿元。这对于民营的股权投资机构而言，都是难以想象和不可思议的。

这些政府产业投资引导基金在推动实现特定产业发展目标方面到底可以起到多大的作用，并给出资人带来多高的回报，我们并没有实证的数据来进行分析和比较，这或许也需要进行更长时间的跟踪研究。其实，中美绿色基金作为一个专注于绿色投资的市场化股权投资机构，我们也乐于向政府设立的相关引导基金去募资并为他们提供专业化投资管理服务。在资管新规出台后股权基金募资难度加大背景下，政府引导基金的崛起，有利于弥补资管新规导致的募资负面影响。但站在更高层面思考，我们还是应该要看到，设立越来越广泛的政府产业投资引导基金也是有负面作用的，规模大数量多范围广以后，实际上会使政府产业投资引导基金的功能发生异化。

一是募资环节的不公平竞争。有了政府设立的引导基金特别是国字头引导基金之后，市场化的私募股权机构募资时会处于不利的竞争地位。考虑到我国的大量储蓄资产主要分布在国有金融机构特别是银行和保险机构，他们在遇到政府引导基金和市场化基金竞争性募资时，会更倾向于向政府引导资金出资。这在政治上是比较保险的做法，政府引导基金即便是投资失误钱打了水漂，作为出资人他们不会有很大的风险和政治责任，因为他们是在响应政府政策的要求。但如果把钱给了市场化投资机构，投资出了问题导致损失，他们要承担太多的责任，所以对于他们来说，他们选择给政府引导基金出资，符合中国现在的市场和政治生态。但这么做，对于市场化的投资机构来说是不利的，因为他们处于不利的竞争地位。有了政府引导基金，我们所议论的所谓国有机构保持竞争中性是做不到的，这与民营企业融资难的道理的一样的。

二是容易加剧关于公平贸易的争端。政府设立太多的产业引导基金，扶持某个特定产业或某些特定企业发展，尽管可能通过市场化基金投资的方式实现，但如果出现涉及到反补贴或反倾销争端，仍然会被穿透并落到政府母基金头上，从而构成政府出资的专项补贴。在WTO反补贴协定中，这种补贴至少可以被视为可诉性补贴，容易导致我们与市场经济国家在公平贸易方面的纠纷。实际上近年来，西方国家对中国一些所谓不公平贸易行为的指责，很多都与国有企业以及政府补贴有关。这样的问题值得我们关注并认真对待。你可以对外说这是中国特色，可是中国今后还需要参与国际竞争，需要与世界经济融合，对于国际多边规则我们不能不遵守，对于越来越多国家的抱怨与关注，我们也不能视而不见。因为中国是一个大国，大国竞争行为的影响比一个小国大的多，毫无疑问会受到更多关注和挑剔。

三是可能有悖于公共财政配置的基本原则。公共财政资源配置最好是用于公共福利，也就是我们常说的取之于民用之于民，服务于纳税人的公共福利。我国的公共财政资源长期以来有很大比例用于经济建设，这在一定发展阶段具有合理性。中共十九大已经明确社会基本矛盾发生变化后，实际上需要更多的公共财政资源用于社会民生领域。当政府把越来越多的公共资源用于特定企业、特定产业扶持时，就意味着还是会把很多资源用于经济建设。问题是，政府引导基金配置后形成的利益并不一定回到公众利益上来，而可能落到特定产业或企业头上，这是对公共财政资源配置原则的一个违背。这些问题都是大规模大范围设立政府产业引导基金带来的问题，这些问题值得我们重视，如果你不试图改变和扭转这样的格局，一定会带来你意想不到经济社会结构失衡的负面结果。

四是政府政府引导基金一般都会附带特殊的条件要求，比如说需要按一定比例投资于特定产业，或投资于特定地区，或用于地方政府招商引资，这对于市场化股权投资基金来说，是一个不利于投资组合优化，获取合理回报的特定要求，有时候会干扰市场化投资基金的正常投资策略。

讲了那么多问题，我们到底应该怎么改进呢？我认为，改进的最基本的原则还是应该按照中共十八届三中全会的要求，坚持发挥市场对于资源配置的决定性作用，更好的发挥政府的作用，而不是更多发挥政府的作用，这是我们改革必须坚持的基本原则。

首先，必须收缩政府产业投资引导基金的作用范围和规模，只有在那些市场化股权投资基金不愿意从事投资的领域，才需要通过政府引导基金的干预，去弥补市场的不足。对于那些市场化股权基金愿意参与投资的领域，实际上没有必要通过政府引导基金去实施投资。政府引导基金要尽可能收缩领域，集中在风险特别大且市场失灵的领域，私人机构不愿意做的领域。

其次，要更好发挥市场化投资机构的作用。怎么能够让市场化股权投资机构发挥更好的作用呢？我觉得最需要要做的一个事就是改善他们的募资环境。市场化投资机构现在面临的一个比较大的难题，就是金融监管新规出来之后，他们的募资环境相对于过去变得恶化了。中国的商业银行拥有最多的储蓄资源，如果只做贷款和存款业务，储蓄资源配置会受到很大的限制，储蓄资源整体配置收益也会受到很大负面影响。能不能在原有的规则基础上做些细化完善，让银行的部分资金可以作为市场化投资机构的资源，我觉得还是应该有空间的。这样做也有利于提高实体经济的股权融资比重，降低杠杆率。

从保险机构资产配置看，保险资金很大一部分是长期资金的来源，最适合做股权投资机构的LP。但目前对于保险机构的监管和盈利考核，往往具有短期年度的要求。这与股权投资机构投资回报的期限是不吻合的。保险公司要做年度的考核，但是私募股权一般要若干年后才能连本带利给投资人。如果我们对保险公司用于股权投资机构出资的盈利考核方式做一些调整改进，就可以大大减少保险机构出资股权投资机构的制度和监管上的障碍。

当然，这只是我举的两个例子。我相信还有很多改善的空间值得我们去挖掘。有些制度完善后，中国私募股权基金可以在推动中国产业结构调整和组织结构优化方面，特别是通过并购实现我们的结构优化目标上，发挥更多更好的积极作用。对此，有关部门应该予以更多的重视，也值得为此做出更大努力，谢谢大家。

全联并购公会（中国并购公会）是经国务院批准、由民政部批复成立的非营利性民间行业协会。并购公会业务主管部门为全国工商联和社团登记管理机关民政部。并购公会设立于2004年9 月，总部位于北京，在北京、上海、江苏、福建、广东、山东、贵州、浙江、辽宁、河南、深圳以及香港、日本、美国等国家和地区设有分支机构。十多年来，陆续建立了法律、基金、标准、融资、估值与税务、国际、上市公司、国有企业、维权等专业委员会，以及并购交易师培训与认证中心和并购交易仲裁中心。并购公会为国内外企业界和政府部门提供战略顾问、并购操作、管理咨询、资产评估、融资安排、法律及财务等投资银行服务，广泛联络各界精英，致力于推动中国并购市场的规范与成熟，促进产业资本与金融资本的深度结合，促进中国经济供给侧结构性改革和产业技术换代升级，促进中国企业的全球化进程。

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