【会员原创】投资时，以退定投；退出时，以投定退

作者：李刚强 全联并购公会会员、北京潜力股科技有限公司合伙人

投资与退出是风险投资中最为重要的两个课题。有人说，投的好，就能退的好；也有人说，会退的是师傅，会投的是徒弟。两者的关系玄之又玄。综归而言，投资是起点，退出是终点。一切财务投资的目的，都是为了获得好的退出收益。

投的好，是投资成功的一半；怎么样才能退的好，则是投资成功的另一半。两者拼起来，才是一个完整的句号。

然而，投资行业里，大家在研究如何投方面花的心思多，在研究如何退的方面却花的心思甚少。我个人的感觉是，投资时，要以退定投，才能投的好；退出时，要以投定退，才能退的好。

1. 投资时，以退定投

相信没有人不同意这个观点，即一切财务投资的目的都是为了获得好的退出收益。

既然如此，那么我们在投资时，就应该考虑未来可能以何种方式退出，可能未来以何种估值退出。尽管在当下预测未来，就象给自己算命一样，具有极大的不确定性，但不同的公司未来在资本市场上可能的方向大概也是能预判几分的。

基于团队的优劣势、行业的天花板、竞争情况、对标公司等等因素，我们也许能预测几分未来可能的退出路径。

IPO方式退出的项目，一般行业天花板比较高，市场规模足够大，公司的相对竞争优势比较明显，在行业的竞争地位也比较好，团队综合能力比较强；就象我们投一个项目，哪怕是很早期的，如果市场空间足够大、团队足够牛，我们当然期待未来是可以通过IPO方式退的。

有些项目则可能更适合并购方式退出。比如行业天花板不高，但公司在产业链中又有独特和重要的价值，靠其自己独立上市难度比较大的公司，则比较适合并购退出。比如一个项目，行业规模可能也就5-10亿，公司可能能做到小几千万利润，这类公司实际上上市难度是有的，不如在合适的时间点被并购整合了。

有些项目概念很好，想象空间大，很容易受到资本市场的欢迎，但可能商业化的路径比较长，这类公司也许更适合在未来再融资时，通过老股转让的方式退。比如我们近期看的一个项目，属于未来的绝对方向，团队也很豪华，大家都认可未来大势所趋，但时间点的到来具有一定不确定性，商业化的过程也比较慢。这类公司在一级市场不乏投资机构持续投资，对于早期投资机构来说，基金周期未必能等那么久，那么在中间过程中通过老股转让方式退出，也能获得极好的退出收益。

我们不仅要判断不同项目的退出方式，我们还要预测不同项目退出时可能的估值及回报倍数，以此来指导和修正我们的投资模型。但不同阶段的项目，判断退出方式的难度和准确度是不一样的。

对于PE类项目，市场的成熟度和确定性更高，竞争地位更好判断，财务模型更好预测，这样的公司未来通过哪种方式退出，其实投资时是相对更有把握去预测的。甚至这类公司未来上市后，市值大概在多少区间，按照当前估值投资进去能赚多少倍，也是相对来说可以准确预测的。

前几天和一个PE基金的合伙人吃饭，他提到了一个模型值得参考，即“100-10-10模型”，即对于他们来说判断一个项目投资与否，需要满足三个条件，一是该公司能不能达到100亿市值，能不能获得10倍回报，能不能一个项目赚回10亿的钱。100亿市值代表未来企业能成长到多大规模，说得简单点，能不能干到1-2亿利润，根据行业属性和技术含量给50-100倍PE,也就是100亿市值。如果一个项目100亿，要达到10倍回报，则意味着估值不能高于7.5亿（假设投后无新融资，上市释放25%股份），最好控制在5亿，留出一些缓冲空间。而要赚10亿，则意味着上市后持股比例要高于10%，则按照5亿估值，要投5000-1亿之间。从另外一个角度来说，一个项目赚10亿，则基本也就赚回来了一个基金。

对于天使项目来说，我个人给出一个“50-50-1”的模型。即一个项目的估值未来能到50亿（约等于10亿美金），一个项目能赚50倍（50倍回报对于天使投资已经很高，见笔者之前文章：《投中一个ipo,不同轮次投资人能赚多少倍》），一个项目能赚回一个基金。对于A股市场来说，50亿市值意味着5000万-1亿利润；50倍的回报则意味着一个天使项目估值最好不要超过5000万，因为后续还有ABCD各轮次都要稀释股份。赚回一个基金，如果天使基金5亿规模，那么相当于在上市后还有10%的股份，则意味着在天使投资时需要持股15-20%的股份，如果按照5000万估值，则需要投资700-1000万。

我知道，在一个项目刚投资时，就去预测未来可能的退出路径，甚至去预测未来的退出估值和可能的退出收益，是一件十分不准确的事情，但我们必须承认，这又是一件十分重要的事情。在大多数时候，投资需要的模糊的正确而不是精确的错误。我们模模糊糊、朦朦胧胧感觉以哪种方式退出的可能性比较大，以什么估值区间的退出可能性比较大，能有这种模模糊糊的正确就已经足够了。从另外一个角度来说，这种预测行为也是一种刻意练习，当我们做投资第一年时，错误率必然是极大的，当我们做投资第10年时，你会发现准确率极大的提升，这时候我们的投资判断就会更准确。

这就是我所理解的，投资时，要以退为投。

2. 退出时，以投定退。

在制定一个项目的退出决策时，投资机构内部往往有各种不同的声音。投资经理往往对项目更乐观，对未来充满期待；风控/投后的成员则往往更谨慎更悲观一点；负责募资的小伙伴们则恨不得尽快拿回来钱，好给LP交代；而老大或者合伙人们则多变，往往因为一些不好的消息对项目很失望，又可能因为市场一时热起来，又想着再拿一下估值又能提升，舍不得退了。

屁股决定脑袋，经历决定决策。往往没经历过周期的人，对未来更为乐观；没经历过失败的人，对风险更缺乏敬畏；没募过资的人，对浮盈更为兴奋，对现金却不那么在乎。

这就导致每家基金在退出时，必然是公说公有理，婆说婆有理，反正投资是一个长周期反馈的事，谁也无法证明自己对，谁也无法证明对方错。所以最后的重任就落在合伙人身上。

那么，退出时，有没有一些最简单的，大家都愿意遵循的基本原则？通过不断的实践和总结，我在我们基金内部提出了一个基本原则：退出时，以投定退。

简单来说，我们只需要问我们自己一个问题，即：不考虑我们是否有钱投，不考虑是否符合我们的投资阶段，只需要考虑，在企业的当前阶段，按照企业当前的估值，我们是否愿意追加投资。如果我们的决策是愿意追加投资，那就不退；如果不愿意追加投资，那么斩钉截铁的退；如果想观望一下，且我们已经有了一定的盈利倍数，比如3-5倍，那么我们退一定比例，比如先回本金，或者先退掉一半。

这个基本原则能让不同部门的人站到同一条线上来思考问题，比较容易使内部达成统一意见，形成公司在退出决策时的基本原则。

我个人在实操过程中，通过不断应用这个基本原则，已经成功的多次做出了相对正确的决策。同时，在过去几年中，我也见证过大量因为各种原因，或是贪婪，或是基于片面信息决策，或是根本不去想退的事情，很多投资机构错过了大量项目的最佳退出机会，而后追悔莫及的案例。

总而言之，思考如何退的问题，已经成为了很多投资机构迫在眉睫的问题，如何更科学的退，也变得跟投资决策一样重要了。

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