蔡咏：在变中求不变 ｜《中国并购报告（2021）》序

蔡咏：在变中求不变

2020年，中国并购市场最为引人关注的话题是注册制下并购重组的政策环境变化以及未来的发展方向。2019年10月，中国证监会发布《关于上市公司重大资产重组管理办法》(简称“并购新规”)，这个办法在过去十几年中多次修改，对于这一次修改，市场人士认为，有的方面“紧”、有的方面“松”，主要变化表现在以下几个方面:一是取消了重组上市过程中的“净利润”指标，这个很重要;二是将“累计首次原则”计算时间进一步缩短至36个月，过去是60个月;三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业在创业板重组上市，其他资产不行;四是恢复重组上市的配套融资，过去都有，但是在上一次修改中暂停了;五是丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施;等等。几乎同时，上海证券交易所制定了《科创板上市公司重大资产重组审核规则》;中国证监会也发布了《科创板上市公司重大资产重组特别规定》。2020年6月，深圳证券交易所也制定了相应的审核规则，因为创业板是存量市场，即将遇到在注册制下的并购重组问题，不像科创板是一个新的增量市场，新股上市后还需要一些时间，才能产生并购重组事项。总体来看，2020年资本市场的热点是在注册制下的IPO新股发行。因此，并购市场就显得较为冷清，科创板从发行到现在，真正完成科创板下的重大资产重组的数量也就较少，对科创板企业的并购重组，市场还需要有一个熟悉的过程，很多公司还在观望，或者在寻找新的比较好的标的，这都需要时间。具体来讲，并购新规及两个交易所的审核规则，以及中国证监会的特别规定，对注册制下并购重组政策的具体修订体现在以下三个方面。

第一，《科创板上市公司重大资产重组审核规则》第七条:科创板实施重大资产重组或发行股份购买资产，标的资产都应该符合科创板的定位，所属行业应当与科创公司处于同行业或者上下游，且与科创企业的主营业务具有协同效应，就是并购的这个标的资产必须能够产生“超额利益”，即在企业并购以后，对上市公司产品或业务的定价权，对降低成本、获取关键技术和研发人员，对产品的迭代，以及对进入新的市场领域，对获得税收优惠等，都要有好处。以上对于并购标的的约束条件较高，与IPO类似，这也成为2020年并购市场较为“冷清”的一个很重要的原因。

第二，创业板曾经不允许进行重大资产重组，后来又允许了，但是对并购公司的要求，应该符合创业板首次公开发行股票注册制中“合法规定条件的公司”，条件是一样的，也需要注册制下公开发行股票注册的条件，并且满足“三个条件”之一，也就是净利润5000万元、营收1亿元或者现金流1亿元等。

第三，在信息披露方面也做了进一步严格要求，需要披露并购交易的必要性以及合理性;同时对并购之后的股份减持也做了非常严格的要求。此外，为了压实中介机构的责任，也做了严格的约束，总共16项有关“中止”和“终止“规定，一旦触发其中之一，会中止或终止重大资产重组的审核，这些规定都是非常严格的。

综观2020年上市公司并购重组的发展趋势，主要有以下五个方面的变化。一是，上市公司并购短期内迎来低谷，但是未来仍大有可期。注册制在缩短上市周期、严格市场化退市、降低盈利门槛等方面，吸引了一大批创新型企业通过科创板、创业板直接上市。因此，短期内会导致A股并购热潮的快速消退，并购市场会暂时进入低谷期。但是长期来看，随着科创板的深入发展和全面实施注册制，上市公司的数量会越来越多，当注册制吸纳的科技创新、创业公司达到一定数量的时候，这些上市公司也会发起更多的纵向或者横向产业并购重组，尤其是纵向并购，未来A股并购市场仍然会日趋活跃。二是，高估值、高业绩“对赌”和高商誉的并购将不断减少，上市公司的并购逐渐趋于理性。并购整合作为并购的出发点，最重要的标志是在并购方案中不再要求转让进行业绩“对赌”。长期以来，并购市场给外界的错觉就是凡是重组必将涉及业绩补偿。前几年的并购案例当中，推高股价已经作为买卖双方的共同诉求，买方和卖方都并不排斥高估值，因为高估值往往意味着可以吸引“眼球”，对交易完成后上市公司的股价走势可能会有好处。但是在过往的并购案例中，未能按照约定完成业绩补偿的占比超过20%，甚至产生因业绩“对赌”未能兑现而对簿公堂的现象。长期来看，市场自身的调节机制、并购交易的逻辑正在悄然发生变化，不设置业绩“对赌”，这是并购市场变化的一个重要标志。三是，发挥并购基金的作用，盘活市场存量，提升并购价值。通过鼓励上市公司发起合伙制、公司制和契约制等组织形式的并购基金，利用并购基金进行产业整合，通过对目标企业进行整合、培育和运营，在目标企业业绩改善之后，通过并购上市公司实现退出。这有利于上市公司进一步做强做大，更有利于上市公司进一步进行资产整合，能够帮助上市公司在资本市场的竞争中抢占先机，保障意向性标的并购的顺利完成，并通过整个过程发挥重要作用，提升并购价值。通过并购基金促进并购行业发展、提升并购价值，这也是发达资本市场的一种重要运作方式。四是，纵向产业并购将成为未来并购领域的主流。前面讲过，中国证监会在“并购新规”中，对净利润的认定指标的修改、缩短“累计首次原则”计算期限、恢复重组上市配套融资等规定，都有助于证券市场存量企业中符合创业板、科创板定位，处于同一行业上下游的主营业务具有协同效应的企业实施并购重组，促进并购交易更加市场化。同时，有利于提升科技资产的流动性，促进科创企业实现并购。可以说，纵向产业并购会逐渐成为并购重组市场的主流，并有望得到监管政策的重点支持。五是，注册制下，“壳资源”逐步淡出A股市场。在核准制下，从申报到发行上市，耗费时间长，不啻千军万马过“独木桥”，同时存在被否决的巨大不确定性。在审核制下，“借壳上市”的审核周期比IPO短，且操作性强，形成了A股市场历来已久的特点，即“壳资源”价值极高。但随着科创板、创业板注册制试点和全面铺开，IPO的进程将大大加快，上市的周期也将缩短，盈利门槛也将降低，大批成长性较好的企业，会快速启动IPO的申报、问询和注册。与此同时，监管部门正在进行相关“退市”的制度安排，不符合市场要求、市值过低或者违法违规的上市公司可以顺畅退市。上述两个方面的原因，使得A股市场由来已久的“壳”资源，逐渐失去最后的需求市场和溢价效应，以上市公司为首要收购标的的时代已逐渐远去。相反，以收购行业高成长性企业为目的的产业并购，则将促进上市公司并购重组的进一步延展和活跃。

《中国并购报告(2021)》全面地记录了2020年国内外并购市场的风云变幻，细致阐述了各行业及上市公司、混合所有制企业的并购状况，总结分析了2020年并购基金的发展趋势，并回顾了与并购相关的法律法规及政策导向，对于并购行业的关注者和参与者来说，是一份珍贵的参考资料。国内的并购市场处在2020年这个历史的转折点———资本市场注册制的全面实施以及退市制度的常态化，市场活力得到激发，而上市公司洗牌、整体上市、优胜劣汰和重整重组，为海内外市场的并购重组提供了新的机遇。系列报告记录中国并购市场的步伐已经迈过了第二十个年头。报告专注的目光、独特的视角、忠实的笔触，依旧在《中国并购报告(2021)》中延续，衷心感谢所有参与2021年并购报告编撰的执笔人和编辑工作人员。同时，也衷心希望各位同行、专业人士对本报告进行批评指正，以使今后的报告能够更加完善、全面和准确，为并购重组市场的发展尽微薄之力，我们将感激不尽。

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