内部人减持前的并购行为：战略并购抑或套现并购——基于伪市值管理的视角

自股权分置改革后放开控股股东、董监高等内部人持有的非流通股份在二级市场减持的“闸门”以来，内部人“减持潮”一浪高过一浪。然而，内部人为了达到高位减持其持有的公司股票的目的，采取操纵盈余、公布“高送转”分配方案、发起并购等伪“市值管理”手段推高公司股票价格，从而掩护其高价减持，这不仅严重损害了中小投资者利益，而且给金融市场的稳定埋下了隐患，由此引起了证券市场监管部门的高度关注。并购作为上市公司市值管理的一种手段，可以使上市公司迅速扩大生产规模和获得稀缺性资源或技术、优化资源配置、节约交易费用、减少竞争对手以获得垄断超额利润、降低经营者代理成本，从而实现公司价值的增长。然而，拥有控制权的内部人为获取私有收益，以牺牲中小股东的利益为代价，人为制造不能给上市公司带来价值增长但有利于公司股票价格短期上涨的并购，这种借“市值管理”之名行高位“套现”之实的行径，不仅造成了资本市场资源的错配，还损害了中小投资者的利益。那么，内部人减持前是否存在发起并购的伪“市值管理”行为呢？

并购重组作为“市值管理”的工具越来越受到上市公司的重视，然而我国证券市场却出现了因并购“市值管理”而引发的高商誉确认和高商誉减值的“双高”现象。以套现为目的发起的并购并不能提高企业的核心竞争力和未来价值，是一种谋求以并购信息的公布对公司股票价格短期刺激的行为。尽管我国证券监管部门对上市公司并购重组有严格的信息披露要求和审核程序，但上市公司为便于套现并购协议的达成，并顺利获得证券监管部门的批准，往往与被并购方签订高业绩承诺的对赌协议，从而掩盖高估标的资产的真相，这是套现并购高商誉形成的重要原因，而套现并购完成后往往会因业绩承诺不能兑现而引发大幅的商誉减值。那么，内部人套现动机下的并购“双高”现象是否更加严重呢？

本文的贡献主要体现在：第一，从战略并购与套现并购视角拓展了企业并购与内部人减持关系的研究。本研究区分战略并购与套现并购检验了上市公司发起并购类型与内部人减持之间的关系，从内部人发起并购类型视角丰富了有关并购与内部人减持之间潜在关联的文献，从而揭示了内部人减持前发起并购式“市值管理”潜藏的动因。

第二，尽管有关并购产生“双高”现象的研究文献相当丰富，但将企业并购行为与内部人减持纳入同一框架考察并购产生“双高”现象原因的文献还不多见。本研究发现，相对于战略并购，套现并购的“双高”现象更加严重，从而揭示了内部人机会主义背景下并购产生“双高”现象的原因。

第三，从内部人减持公司发起并购的类型视角揭示了内部人减持前发起并购式“市值管理”的真实意图及潜在风险。本研究发现，在减持动机预谋攫取私人利益的背景下，上市公司更有可能发起跨行业或者不需要经证监会审核的“忽悠式并购”，以便推高公司的股票价格从而达到高位套现的目的；还进一步论证了此类并购出现“双高”现象的原因，从而揭示了内部人减持前发起并购式“市值管理”的真实意图及潜在风险。

实证结果表明：(1)内部人减持金额越大，上市公司越有可能进行并购。(2)相对于战略并购，跨行业或未经证监会审核的套现并购时，内部人减持的金额更大。(3)并购后内部人减持金额越大，其后上市公司计提商誉减值的比例越高。(4)相对于战略并购，套现并购在并购完成3年后计提了更多的商誉减值，即套现并购的“双高”现象更加严重。

本研究的发现有如下三点启示：一是在内部人攫取私人利益预谋的背景下，内部人有动机和能力发起并购方式的伪“市值管理”来推高公司的股票价格，以迎合内部人的减持行为；二是发起跨行业和未经证监会审核的套现并购是内部人减持公司的“重灾区”；三是“忽悠式”套现并购是并购“双高”现象的重要原因。

本文提出如下三点政策建议:一是进一步强化上市公司并购行为监管。证券监管部门要进一步完善上市公司并购重组的相关规定，特别是要强化对上市公司并购重组的审核和信息披露的监管。交易所要加强对上市公司并购重组的动机、标的资产的质量、业绩承诺协议等方面的问询监管，尤其要对内部人存在减持动机而发起的跨行业和未经证监会审核的并购重组进行重点监管，使“精准监管”措施进一步落到实处。注册会计师、律师、投资银行等相关人员要切实担负起上市公司并购重组监管的责任，对协助上市公司进行“忽悠式”并购的中介机构要进行严肃处理。 

二是进一步规范上市公司控股股东、董监高等内部人的行为。上市公司内部人是发起“忽悠式”套现并购的决策者，证券监管部门要进一步加强对上市公司内部人尤其是实际控制人行为的监管。上市公司要通过不断完善公司治理机制，从制度上约束控股股东、董监高等内部人的行为，从源头上抑制伪“市值管理”和违规减持行为的发生。 

三是进一步完善会计准则来规范上市公司商誉的确认、计量和减值的会计处理，并强化商誉减值的信息披露。注册会计师、资产评估师等相关人员要切实担负起上市公司商誉确认、计量和减值以及信息披露监管的责任，对注册会计师、资产评估师等有关人员只“审”不“监”，甚至迎合上市公司利用商誉确认、计量和减值操纵公司盈余、资产价格的现象要加大处罚力度。 

以上仅为论文简化版

点击“阅读原文”查看完整文章