蔡咏：“冷清”不可怕 “转型”更重要｜《中国并购报告（2022）》序

“冷清”不可怕   “ 转型”更重要

蔡 咏

全联并购公会常务副会长

2021年中国资本市场亮点频现、收获满满，诸如:新《证券法》正式实施;投资者保护翻开了新篇章;“注册制”稳步扩容实施;“科创板”硕果累累;“新三板”改革获得成功;北京证券交易所闪亮登场，证券市场对外开放迈上了更高台阶。作为国内资本市场重要组成部分的并购市场整体成交金额，较上一年实现同比增长，但并购案件在数量上较上一年有所下降，平均单笔成交金额同比略有增长。故此，市场并购金额、数量、单笔金额三项统计数据齐升的势头，在2021年被“终结”，表明新冠肺炎疫情持续两年后，中小微企业整体抗风险能力较弱的劣势愈加突出。并购市场在新冠肺炎疫情持续冲击下，整体呈现强者恒强、弱者恒弱的特征。另外，从交易金额占比来看，2021年中国并购市场占全球并购市场规模的比重也较上一年下降了近10个百分点。综合来看，2021年国内并购市场整体上是收缩的，相对往年显得较为“冷清”，往年的并购热点行业如教育培训行业、互联网行业等并购规模呈下降态势。个人认为，2021年国内并购市场状况不佳、较为“冷清”的原因有三个方面。第一，“科创板”的推出，全市场推广实施“注册制”，使得IPO首发比较容易，且近期以来IPO新发估值越来越高，发行价格逐渐被推高。例如:2020年12月20日挂牌上市的“禾迈股份”，每股发行价为500多元，被称为“史上最贵新股”，发行市盈率高达200多倍;2020年A股市场中，上市公司间并购交易的平均市盈率已超过60倍，而上市公司收购非上市公司的平均市盈率一般不超过15倍。所以，在这种情况下，很多好的公司更愿意选择IPO首发，而不愿意进行并购交易。这应该是导致“冷清”的主要原因。第二，IPO市场实施“注册制”后，能否上市交给证券交易所问询，在审核方式及时长上都有所改善。但是，并购交易的审核仍然采用原有的方式，审核的时间也较冗长，且审核关注点更加严格。从并购首次得到披露到重组完成的时间基本都超过了300天，时间比较长。第三，对并购资产标的的审核中，经常提到资产的“持续盈利能力”标准，并购市场对此感到较难把握。中国证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》第43条中要求关注“有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力”，监管的关注程度也逐渐提高。在2020年并购重组被否决的15单中，有14单的否决理由都与“持续盈利能力”标准相关，当然还有其他一些技术层面的问题。

走出国门，我们再来看一下2021年全球并购市场的情况:总体成交额较上一年同比增长约10%;与国内市场相同，并购数量也较上一年下降了约1/3;平均单笔交易额比上一年上升幅度较大，提升约有70%。综合来看，2021年全球并购市场呈现以下六个方面的特点。第一，因为全球疫情的影响，数字化的商业模式已经成为境外并购的重要考虑因素之一。受新冠肺炎疫情的影响，数字化和技术资产的交易正在加速，已成为全球并购市场的热点。第二，并购标的资产的市场估值被进一步分化，价格呈现“冰火两重天”的状况，各国央行推行的宽松的货币政策所带来的资金高流动性及充裕性，继续推动了全球并购活动的开展。然而，由于全球主要股票市场的反弹，充足的资本和大量私募基金的竞相交易，估值水平正在飙升。新冠肺炎疫情又使得大公司在市场上获得了更高的估值议价，不仅高科技行业是这样，其他的传统行业也是如此。事实上，由于各种疫情防控手段以及新冠病毒疫苗的出现，人们正在逐步恢复对经济转好的信心，提高了对全球经济增长率和利润率上升的预期，从而使并购标的估值提升。第三，虽然较高的估值通常意味着较高的风险，投资者因此会做出更加谨慎的选择，但是目前的全球并购市场对优质资产的竞争越来越激烈，出价也越来越高。资本市场投资者急切的投资需求，尤其是对数字化的技术公司以及具有行业变革影响力的公司的青睐，使得他们不惜代价进行商业竞争，交易节奏也随之加快。第四，由于全球对防止温室效应、气候变暖达成了共识，各国政府已在逐步落实“碳达峰”和“碳中和”的目标。所以，碳排放的约束因素在促进全球并购重组中发挥了前所未有的正面作用，市场在并购重组过程中会逐步考虑环境影响因素对并购重组所带来的“双刃剑”作用。第五，在全球产业链重构中，一些规模较小的供应商面临着生存的压力，而大型制造业公司正在考虑通过纵向的产业并购，扩大其在产业链中的分量及价值，所以全球并购市场中产业链的纵向并购笔数增加了很多。第六，各国的PE基金近几年发展比较快，其强烈的交易意愿推高了估值水平，竞争愈发激烈。受新冠肺炎疫情的严重影响，对于原来的商业模式迭代速度比较快的行业，有不少行业的资产价格受到PE基金的打压。

综观全球并购市场，“机遇”和“转型”成为2021年全球并购交易市场的两个关键词。对于一些公司来说，竞争可能很激烈，人们对疫情后经济恢复的“憧憬”和数字技术资产的“青睐”已经让大多数公司的掌门人达成了共识，从而推动了2021年并购交易数量和金额的增加，且平均交易规模也在扩大。实际上就并购交易一般情况来看，基本上在并购交易中自身的战略比较清晰、所筛选的目标比较合适，并且与管理层有着良好沟通的并购企业均取得了比较好的发展，且在交易过程中也进展得比较顺利。做并购的人都知道，并购交易不取决于你收购了什么以及标的资产多大，而是更看重并购后的整合，并购后的公司与之前所制定的整体发展战略、目标是不是相一致。只有这样的并购交易才能创造价值，才能在整合并购中产生“1+1>2”的效果。另外，需要提及一点:2021年全球达成的并购交易价值超5万亿美元，其中“特殊目的收购公司”(SPAC)模式的交易价值占了很大一部分，有近2万亿美元，该模式的发展劲头目前仍然比较强劲，并引发市场各方密切关注，包括美国证券监管当局也在加强对SPAC模式的监控，观察其实际效果以及对资本市场的影响。

2021年“冷清”的国内并购市场与“转型”的境外并购市场形成了反差，这让我们这些从事并购重组的专业人士感到亦忧亦喜:“忧”的是国内并购何时才能解决所遇到的新问题，促使国内并购行业持续健康高质量的发展，维持甚至提高国内并购数额占全球并购市场的比重;“喜”的是境外并购市场出现的“转型”现象，也在国内并购市场中频频出现，机遇大增，引领国内并购市场在向数字化资产、防止气候变暖的环保行业以及供应链上游企业并购等方向倾斜，得到了企业家及并购专业人士的重视。我们有充分的理由相信:上述这些方面的并购重组将会在未来快速健康地发展起来。2022年的并购报告中就适时地增加了数据资产、元宇宙以及疫情防控等方面的并购热点内容。

《中国并购报告(2022)》全面记录了2021年国内外并购市场的风云变幻，细致阐述了各行业及上市公司、混合所有制企业的并购状况，总结分析了2021年并购基金的发展趋势，回顾了与并购相关的法律法规及政策导向，对并购行业的关注者和参与者来说，是一份珍贵的参考资料。记录中国并购市场发展历程的该系列报告已经走过了21个年头。该系列报告专注的目光、独特的视角、忠实的笔触，依旧在《中国并购报告(2022)》中延续。此外，《中国并购报告(2022)》还适时增加了当年的热点话题。衷心感谢所有参与此报告撰写工作的人员。同时，也真诚希望各位同行、专业人士对本报告进行批评指正，以使今后的报告能够更加完善、全面和准确，为并购重组市场的高质量发展贡献力量，我们将感激不尽。

2022年6月19日