桑自国：运用基金模式推进并购重组 助力民营企业发展壮大，促进实体经济健康发展

中国长城资产管理股份有限公司总裁助理桑自国

谢谢尉立东会长，尊敬的各位领导、各位嘉宾：

大家下午好！很荣幸受邀参加今年的中国并购基金年会，今天下午这个圆桌论坛的主题是“基金与上市民营企业的发展”，我觉得在当下这个阶段探讨这个话题很有现实意义。最近从官方到民间对民营经济都有很多讨论，前两天习总书记召开了民营企业座谈会并发表重要讲话，可以说是给广大民营企业家吃下了定心丸。

最近一段时间，宏观经济下行压力比较大，股市也出现了较大的波动和下滑，金融风险有所暴露，流动性引发的债务危机已经从中小企业、非上市民营企业，蔓延到了上市民营企业，导致出现股票质押爆仓风险。目前民企暴露出来的一些问题，仔细分析一下实际上有个很重要一点原因是由于我们国家民营企业长期以来的融资特点和结构造成的，也就是企业的经营和发展对银行信贷和债务融资的依赖是过度的。最近也有很多人反思，企业的健康可持续发展，还靠以前的抵押贷款融资这条路行不行，如何解决这个民营企业发展中最为关心的问题，我觉得从民营企业的角度，要学会善于充分利用各种金融工具来融资，其中基金是一个很好的模式。

一、基金融资是解决民营企业融资最好的模式之一

今年是中国改革开放40周年，是中国基金业发展的第20周年。从企业初创时天使基金、早期创投基金到企业发展壮大后的股权投资基金、并购基金等，可以说基金已经成为我国目前支持民营企业融资的重要力量。我看到一个数据，截至今年9月底，私募股权基金规模已达到7.52万亿，应该说，股权基金尤其是并购基金，已成为参与企业投融资活动的重要角色，成为资本市场重要的直接融资工具。

（一）民营企业信用融资是难点，较难获得融资杠杆。

我们知道，在一个以间接融资为主导的融资体系，对于广大信用资质一般，抵押品缺乏的中小民营企业来说，从银行获得足额的资金支持从来都不是一件容易的事。上个月，央行宣布成立民营企业债券融资支持工具，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业融资。我们看到央行对于国务院的决策作出了非常快速和积极地响应，但是从一个侧面也反映了金融服务实体经济传导机制仍然不算畅通，民营企业融资的可及性亟待提高。

在影子银行规模被监管压缩前，银行等金融机构通过影子银行将资金传导到民营企业手中，这是一种特有的资金传导渠道。但去年以来我们的“去杠杆”政策叠加货币政策的转向引起整个经济体系信用的收缩，民营企业融资困境再次凸显，特别是缺乏足额抵押品、信用资质偏弱的中小企业受到最为明显的冲击。民营企业中的上市企业可以通过在资本市场上融资，满足资金需求，比如通过股票质押，然而在今年股票市场大幅下挫的背景下，上市民营企业通过股票质押融资获得流动资金的空间越来越小，风险暴露，还出现了董事长跑路、大股东控制权丧失的情况，今年初至今，已经有150多家上市公司发生大股东股权转让。

我们知道，民营企业信用融资是难点，主要在于企业所提供的信息的真实性核实起来有难度，对于资金提供方而言，不得比采取一些自我保护措施，诸如只给一个较低的抵押率、要提供担保、设置各种监管和条款限制资金用途等等，因此企业较难获得稳定的融资杠杆。

但需要我们警惕的是，由于金融领域信用收缩而带来的民营企业被迫加杠杆风险，这两年不少民营企业面临收入端和成本端的双重压力，利润降低、短期负债上升、还本付息压力大，企业对流动性的饥渴，不得不被动加杠杆来维持企业正常运转，而这里面的风险隐患值得关注。

（二）基金融资比抵押融资更可以带动融资规模。

应该说，目前经济形式下民营企业的融资环境仍有待改善，但是我们看到目前从上到下正在为民营企业融资提供更方便、更创新的方式。我认为基金形式优势很多，方式可以分为纯债型、纯股型及股债混合型，同时资金用途灵活，可以满足股权融资、债权融资、产业升级等需求。

通过基金融资最显著的核心优势在于，可以通过产品的结构化设置引入更多的外部资金，增加融资规模，提高自身融资能力，比如企业拿自有资金作为劣后层，可以引入银行等资金为优先层，如果再引入其他投资者作为夹层，则可以撬动更多的资金。同时，基金在会计处理上更为灵活，比如若上市公司难以在短时期内对标的资产的债务和盈利情况进行判断，或标的资产负债率大于上市公司，则可通过基金先锁定标的，通过非并表的形式进行体外培育，待后期实现稳定盈利再置入上市公司体内，不增加上市公司的债务负担。

（三）基金融资比抵押融资增加了灵活性。

此外，基金融资在业务形式上的多样也表现为以下几点灵活性：一是期限调整灵活。传统金融机构发放贷款，其贷款期限的延期或者调整，均有着严格要求：部分机构要求在贷款到期后，先还本息方可再次贷款；部分机构则对贷款展期次数作出限制，导致资金方与融资企业的用款需求匹配存在偏差。基金融资在产品期限上更为灵活，融资期限的变更与调整也可以由基金与融资企业之间通过签署合同自行约定，基金融资可以最大限度匹配企业的融资需求。

二是金额调整灵活。基金规模可以随时根据企业实际需要和经营策略而增加或减少。

三是退出和还款模式灵活。银行贷款通常具有按期付息的安排。基金融资作为直接融资方式，形成融资企业权益资本，待基金退出时变现为基金投资收益，降低企业财务成本。若以债权形式提供融资，亦可以通过并购基金与融资企业自行约定，确立符合企业经营所需的用款需求及还款安排，提高企业现金流。

四是在债转股上灵活。一般银行贷款逾期后，难以直接实现债转股操作。采用有限合伙企业作为法律主体的基金，在产品设计阶段即可以事先约定债转股的先决条件，根据企业发展和投资需求做出多种安排。可以说，由基金开展市场化、法治化债转股业务具有先天优势。

五是基金份额转让灵活。基金份额转让可为基金及融资企业带来持续稳定现金支持。投资者根据自身财务状况、对现金流的需求变化等原因，可以将所持有的基金份额转让给其他有意向购买的投资者，在美国市场，基金份额二级市场已经非常完善。通过基金份额转让，将非标准化投资合理定价并流转，可进一步扩展企业融资途径及方式。

二、长城资产通过基金服务民营企业发展的尝试

   

作为以不良资产经营为主业的金融资产管理公司，中国长城资产经过这几年的商业化发展，不断探索服务实体经济的新方式，我们目前围绕着企业的问题资产、问题债权、问题股权、问题业务等“问题资源”，积极开展实质性重组业务，近年来也在不断探索通过基金化运作的方式来推进不良资产主业，从而更好地为广大民营企业纾困，帮助民营企业发展壮大。

（一）长城公司积极运用基金模式支持实体经济发展。

 长城公司2017年围绕不良资产主业专项成立了三支百亿规模的母基金，包括“长城国越资产管理合伙基金”、“长城国泰并购重组基金”和“长城国丰城镇化基金”三大母基金，分别专注不良资产收购处置业务、不良资产并购重组业务，以及房地产“去库存”业务，目的是形成一个产业基金集群，引导社会资金回流实体经济。

这三支基金有以下几个特点：一是采取母子基金架构，在母基金框架之下，针对不同业务类型和具体的项目，快速设立专门的子基金，独立封闭运行、实现风险隔离。其次，每个子基金都具备传统基金的优势，可以引入其他合作者作为GP、优先级LP、劣后级LP。第三，在基金投放末端，可以与我公司的不良资产收购、财务性投资、股债结合等产品对接，融合创新，以满足多层次客户需求。特别是现在民营企业的资本金比例比较低，负债率比较高，我们可以通过参与定增、可交债、以及债转股等方式对具有发展前景的企业进行资本金的投入。

截止2018年10月，这三只母基金累计投资项目76个，累计出资规模530.7亿元。在三大母基金中，投向于民营企业的数量达48家，向民营企业提供融资约259.9亿元，超过三大母基金总规模的六成。

总的来看，中国长城资产旗下的长城基金目前共管理超70支基金，涵盖证券投资、股权、债权等类型，涉及房地产、高端制造业、零售业、化工业、医药行业、信息技术等多个领域，管理基金规模合计超过600亿元，其中投资民营企业金额占比超过70%，我们通过基金为企业解决发展中的难题，近年来也运作了几个经典案例：如我们在重组st超日时与投资者合作设立基金，为企业减轻债务负担并最终完成重组；在众泰汽车项目上，我们与合作方设立投资基金，为众泰汽车提供资金支持，并顺利完成重组上市。

（二）长城基金服务民营企业发展的主要运作模式。

一直以来，我们开展基金化运作的主要思路是围绕不良资产主业，用重组的思路做投资。我们在实践中探索出以下这几种模式：

1.资产重组融资

通过成立专项基金为企业资产重组提供融资，一是帮助企业处置清理企业无效的、低效的和不良资产。在认可资产价值的基础上，我们可以和上市公司大股东或者有购买意愿的三方合作成立基金，将非主营资产或问题资产剥离上市公司，降低企业“泡沫型”资产规模，实现资产的“瘦身”和优化配置，突出主营业务来提高获利能力，激发企业的经营活力。二是帮助企业注入优质资产，促进上市公司可持续发展。在帮助上市公司遴选和引入上下游及国外的优质资产的基础上，并通过基金方式引入三方资金，现金购买、发行股份购买等方式实现对上下游产业链的兼并重组和全球资源整合；或与大股东成立基金购买资产，在上市公司体外培育后注入上市公司，帮助企业获取未来可持续发展的有效资产，提升企业的内在价值，改善企业的盈利能力。

2.债务重组融资

通过设立专项基金，引入社会资金，打折收购上市公司违约债券、大股东股票质押贷款等存量债权，对债务进行重整，将期限较短的负债转为期限较长的负债，减轻企业偿债压力，减少债权人损失；通过基金形式参与定向增发、股票质押式回购等业务，为上市公司提供流动资金支持，减轻企业的兑付压力，减轻企业总体债务负担。

3.并购重组融资

通过结合地方资本，与优质企业、上市企业开展合作，共同设立并购基金、产业基金，充分发挥我司资本市场运作能力，结合企业管理能力，对上下游产业进行整并购合，助力企业快速发展，提升企业价值。或参与重组目标企业，拆分重组公司的业务结构，剥离“有毒”资产，改善经营方式和治理结构、整合企业资源等途径提升企业价值。

总之，基金模式操作灵活，在风险隔离、放大规模、引入其他合作者、嫁接其他业务手段等方面具有很强的优势，实践证明对业务开展起到了很好的支持作用。中国长城资产目前正在民营企业中致力打造一批具有服务标杆价值的重点企业，谋求深度合作，实现合作共赢，我们也将继续发挥不良资产主业以及全牌照金融服务优势，不断探索和创新多元化的功能手段，为各类上市公司及广大民营企业提供全资产类别、全方位、全周期的金融服务。

谢谢大家！

全联并购公会（中国并购公会）是经国务院批准、由民政部批复成立的非盈利性民间行业协会。并购公会业务主管部门为全国工商联和社团登记管理机关民政部。并购公会设立于2004年9 月，总部位于北京，在北京、上海、江苏、福建、广东、山东、贵州、浙江、辽宁、河南、深圳以及香港、日本、美国等国家和地区设有分支机构。十多年来，陆续建立了法律、基金、标准、融资、估值与税务、国际、上市公司、国有企业、维权等专业委员会，以及并购交易师培训与认证中心和并购交易仲裁中心。并购公会为国内外企业界和政府部门提供战略顾问、并购操作、管理咨询、资产评估、融资安排、法律及财务等投资银行服务，广泛联络各界精英，致力于推动中国并购市场的规范与成熟，促进产业资本与金融资本的深度结合，促进中国经济供给侧结构性改革和产业技术换代升级，促进中国企业的全球化进程。

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