作者：关成帅
中国并购公会常务理事单位 新大唐资产管理集团 企业重组部总监
困境企业是指因受自身经营不善、外部担保圈、行业周期调整、盲目扩张等不利因素影响，面临资金链紧张甚至停产、陷入困境的企业。疫情背景下，很多行业受到了冲击，国内不良资产规模提升的同时，困境企业数量也相应增多。本文通过分析疫情下企业出现的各类问题，结合新大唐资产管理集团业务实践经验，提出四种针对困境企业重组的业务模式，帮助企业渡过危机时期。同时针对产业并购中的标的需求、资金需求、交易风险和整合风险等主要问题，提出如下投资模式：以逆周期投资为底层逻辑，以特殊资产投资放大产业并购安全边际，寻找困境企业中的并购机会。
中国并购公会常务理事单位
新大唐资产管理集团简介
青岛新大唐资产管理集团有限公司创立于2007年，总部位于青岛，十三年专注特殊资产行业，业务范围涵盖不良资产投资与管理、企业重组、地产重组、并购重组、破产重整、特殊资产基金等领域。
公司成立以来，致力于树立行业规范化标杆，系统制定募投管退业务流程，实现全业务链标准化管理，目前累计管理的资产量超过700亿。
从事不良资产投资管理业务的同时，自2016年，新大唐开始在全国布局重组业务，2017年，公司相继增设企业重组部、地产重组部，成功完成包含资产包投资管理在内，企业重组、并购重组、地产重组等多个业务板块的落地。
截止目前，新大唐操作的困境企业重组项目涉及军工电源、精细化工、新能源、医疗设备、生物制药、矿业、卫浴家具等多个行业领域，托管数十个企业重组项目，成功实现多个项目的重组退出，取得了良好的社会和经济效益。公司与多家产业基金达成战略合作，同时组建重组专家顾问团队，携手行业专家和精英团队，融合新大唐十多年的不良资产处置团队，致力于打造行业领先的特殊资产管理服务平台，让特殊资产并购重组变得简单。
下面结合特殊资产行业的投资逻辑和新大唐业务实践经验，对困境企业重组模式和产业并购机会进行分析，与行业同仁、合作方一起探讨交流。
按照企业当前状态和重组实施路径，将重组业务划分为四大业务模式：托管运营、重组服务、重组投资、资产处置。在面临不同类型的困境企业时，选择不同的业务模式作为切入口。
流动性危机是一家企业大概率会遇到的问题。一般先是资金紧张，最后演变成资金链断裂，导致企业主体信用出现问题。这种情况下银行、信托、租赁、小贷等机构已经无法为其融资。重组方可以通过在主体之外设立托管主体SPV，将原主体经营业务注入SPV并向SPV注入流动性资金支撑业务开展，实现托管运营。
交易路径1：因行业资质、客户要求需使用重组标的销售
交易路径2：可使用托管主体销售
（1）托管主体为重组方实际控制的新设主体，托管主体通过委托管理或租赁经营方式全面管理重组标的，如有必要且可行的情况下，可将重组标的核心团队装入托管主体，相应的资质、商标授权给托管主体使用。（2）销售回款必须打入托管主体账户，如有必要可使用保理公司通道实现。（3）在交货给客户之前，人员由托管主体管理，资金、货物由托管主体所有，货物流、资金流由托管主体控制，流动资金年周转次数不得少于3次。（1）托管标的首选具有整体重组价值的企业，重组项目的立项标准参考：产品市场前景良好，具有一定品牌影响力和技术实力，产能规模处于行业的中上游等。（2）重组标的业务毛利率平均在30%以上，托管主体所接收的订单毛利率必须在30%以上。（3）托管主体支付给重组标的款项用于支付订单生产期间的固定开支包括职工薪酬等，经营盈余全部留存在托管主体。针对深陷债务危机的企业，需制定一揽子的重组服务：全面尽职调查、编制重组方案、与利益相关方论证重组方案、设立重组基金、庭外重组或破产重整、管理层重组、股权融资、证券化安排等。重组方于项目启动时即发起成立项目组，以新大唐业务举例，项目组成员有公司企业重组部、标准资产部、律师、会计师、行业专家等。通过制定重组项目时间表，对项目推进过程严格把控。项目组成员共同启动对重组标的的尽职调查。尽职调查的目的服务于整体重组，侧重点集中在对重组标的资产进行评估、对重组标的整体债权债务（包括或有负债）进行梳理确认、对重组标的产能规模和竞争力进行行业分析。尽职调查应对重组标的资产价值、负债总额、净资产价值和产能指标等发表明确意见。项目组成员结合尽职调查结论制定重组方案，包括重组交易路径、重组基金结构、重组基金要素表、重组投资风控措施以及重组投资回报测算。重组方案的核心是设计投资路径，在投资拥有固定回报的情况下，可以通过可转债等工具保障投资人获得股权溢价。重组方案制定主要由项目组、重组标的团队和产业方团队（如有）共同制定。以上三方形成一致意见后，重组方案如要顺利实施，还需跟债权人、法院、管理人（如有）、政府(如有必要)等利益相关方沟通确认。方案论证的关键是保障债权人的利益，同时程序还要合法合规。在实践中如重组标的涉及过多的债权人，建议通过重整程序实现重组方案。如因地方法治环境限制，无法推动破产重整，则选择采用庭外重组程序来实施，这时候需要当地政府的介入，通常为政府金融办牵头。重组基金是重组方案实施的资金运作平台。重组基金的投资策略是收购不良债权或参与重整投资，存续期限一般为1+1年或2+1年。以新大唐业务举例，基金一般由新大唐在地方的政府平台类合资公司发起设立，由合资公司各方股东出资劣后份额，通过结构化设计组成基金。重组基金完成投资后通过债转股或可转债，持有重组后标的的混合权益工具。一般在实际业务中，重组基金投资前，会通过托管运营判断重组标的的盈利能力和增长空间，重组后标的一般会拥有一千万以上的净利润。重组基金存续期间，重组标的会有一个可预期的增长，并通过股权融资和证券化安排保障重组基金的有序退出。重组方案的核心阶段：一是完成重组基金投资路径的设计，二是重组标的再融资或证券化。两个方面按照投资工作的划分，前者属于投前阶段，后者属于投后管理阶段。重组基金的投资以特殊资产投资为逻辑框架，所以具有很高的安全边际。重组基金完成投资后，持有的是重组标的的混合类权益工具，在退出时会有一定的股权溢价。重组基金存续期间会实际控制重组标的，重组基金秉承财务投资人的角色参与重组标的公司治理。基金通过董事会控制投后管理的风险，通过股权激励计划充分调动管理团队的工作积极性。董事会不参与公司日常经营，基金在重组方案阶段就安排股权激励计划，保障重组标的实现预期业绩。基金存续期间，项目组便持续对接PE和投行团队，保障重组标的可以获得股权融资或实现证券化。在托管阶段判断盈利规模和增长潜力是否足以保障重组基金退出，如难以通过股权转让给第三方实现退出，应提前制定MBO计划，在预期业绩规模基础上，匹配金融机构资金，帮助管理层实现收购，保障基金退出。 困境企业重组多涉及非经营性资产的剥离，其主要是服务于重组方案的实施和重组基金的投资方向。按照困境企业涉及到的资产类型，企业重组项目团队会针对于资产剥离方案进行公开处置。就新大唐公司而言，我们会以公司全国化布局的合资公司为网络，将资产推介信息推送至公司平台，迅速匹配精准买方。标准资产部是公司基于对特殊资产处置业务的理解，利用公司首创的尽调9+1业务操作流程，将非标资产进行标准化处理，并进行处置营销的部门。2020年公司计划在全国新增布局50家城市合伙人合资公司，旨在完成全国化布局。产业并购的目的有的是为了整合产能，有的是为了改善盈利能力，还有的是为了资本运作。但在并购过程中总会遇到诸如：优质标的稀缺、融资渠道较少、交易风险高、整合风险大等问题。然而我们在困境企业重组中，却发现诸多产业并购的结合点，可以一一解决产业并购过程中的这些问题。如产业并购介入到困境企业重组领域，通过困境企业重组基金路径实现投资，一方面可以降低困境企业重组产业运营风险，另一方面可以解决产业并购传统路径上的诸多问题。下面基于产业并购方的需求，结合重组业务实践，来分析下产业并购的机会。随着资本市场的不断完善，A股注册制逐步到来，优质并购标的独立上市可行性变高，产业方通过并购充实业绩的需求与优质标的供给产生较大的缺口。如何寻找到质优、价宜的并购标的，是每一家致力于资本运作的产业方面临的永恒话题。企业重组模式通过托管运营验证重组标的盈利能力和增长空间，验证后，发起设立的重组基金以特殊资产投资为路径获取重组标的股权。困境企业的托管运营可以筛选出盈利、增长双优的重组标的，重组投资可以不良债权投资的价格获取重组标的股权。在这种模式下，产业方如可以提前介入：托管运营阶段导入管理模式和业务流量，重组投资阶段参与重组基金劣后级份额，产业方最终可并购价格便宜的优质标的。资金盘面紧张是整个资本市场面临的共性问题。多数产业方进行并购的同时会选择配套发行股份募集资金，如果没有合适的机构认购，产业并购就会搁置。目前资本市场再融资业务分化严重，2/8规则非常明显，白马股大蓝筹再融资比较容易，多数中小型上市公司再融资业务难以推进。以新大唐业务举例，在考虑产业方介入重组基金的情景下，我们的特殊资产基金结构如下：
在劣后级可以给予优先级一定增信措施的情景下，目前我们的特殊资产投资基金可以放大产业并购方劣后级份额来操作企业重组项目。本文阐述的基金为项目投资主体，一般为有限合伙企业，无需备案。溢价收购是并购市场的交易规则，标的越是稀缺，溢价倍数则是更高。为了应对溢价收购的投资风险，投行人士设计了业绩对赌条款，但是从近年的资本市场并购案例来看，通过业绩腾挪等手段，导致多数风险交易爆发的时点延后至对赌期后，造成并购标的业绩大变脸，资本运作失败。在实施重组投资之前，托管运营阶段已经验证投资的前提条件：重组标的具有一定的盈利能力和增长潜力（目前新大唐操作的多个标的数据分布如下：扣非经营净利润1500万元以上，预期年均增长率30%以上），具体参数要模拟如下极限场景：重组基金到期后，以银行融资实现MBO计划，是否可以保障重组基金退出。重组基金通过持有不良债权或破产重整程序控制重组标的，交易价格一般以重组标的资产评估价值作为基准。在实际操作中为了保证重组方案顺利实施，基金会尝试去收购不良债权，综合来看重组投资最终的交易价格落在重组标的资产变现价值和评估价值之间。产业方在决策整体并购重组标的之前，以可转换债券持有重组标的权益。一则保障重组基金存续期间，实现持续的固定收益；二则产业方在决策整体并购时，对重组标的具有控股权益。整合风险是在产业方选择并购之后才会产生的风险。标的整合是产业并购面临的终极考验，尤其是管理缺位、代理人问题和业务协同问题，是产业方应持续去完善的功课。按照困境企业重组项目拓展思路，我们会联合地方政府发起设立地方政府合资平台，共同针对区域内的困境企业项目实施重组。通过地方政府的联合参与，使项目实施得到相关政策支持，为项目的顺利推进增加强有力的保障。以上内容是作者在当前社会疫情背景下，结合特殊资产投资逻辑和业务实践经验，对困境企业重组模式和产业并购机会作出的分析，欢迎行业同仁探讨交流，共谋合作。
合作洽谈
新大唐资产管理集团企业重组部
全联并购公会（中国并购公会）是经国务院批准、由民政部批复成立的非营利性民间行业协会。设立于2004年9月，总部位于北京，业务主管部门为全国工商联。作为全国工商联直属的唯一金融属性行业商会，中国并购公会现拥有300余家机构会员和5000多名个人会员，建立了法律、基金、标准、国际、并购维权、区块链以及并购交易师等16个专业委员会，在大陆地区、香港，以及日本、美国等18个省市、地区和国家建有分会（工作委员会），为规范并购行业发展、促进产业资本与金融资本的深度结合、提升中国企业竞争力、促进中国企业参与全球并购做出了积极贡献。
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