摘要：2014
年上半年，新三板挂牌公司成了上市股公司的选秀池，截止目前全国中小企业股份转让系统的数据显示，已有新冠亿碳等4家新三板挂牌公司因被并购而向股转系统
申请终止挂牌。并购成为了新三板挂牌企业除了转板上市之外的另一个渠道，本文将通过并购案例对上市公司并购新三板公司并购支付方式设计进行探讨。
关键词：股权转让、公司组织形式变更、发行股份购买资产、现金
一、上市公司并购新三板公司之现状
2006
年，我国的资本市场形成了由主板、创业板、场外柜台交易网络和产权市场在内的多层次体系，新三板市场开始逐步完善。2012年，经国务院批准，扩大了非上
市股份公司股份转让试点地区。2013年底，新三板扩容突破了地区及行业等各方面的限制，吸引了很多成长力不错且有特色的公司挂牌。截止2014年7月，
登录全国中小企业股份转让系统的企业已突破800多家。正是因为越来越多的品质不错的公司在新三板斩露头角，吸引了众多A股公司的关注，使得A股公司并购
新三板企业的故事不断上演，加大A股公司的外延扩张，同时也为这些新三板公司借道上市提供了可能途径。
据统计，2014年上半年因被收购，新三板已有新冠亿碳、瑞翼信息、金豪制药、屹通信息4家挂牌企业申请终止挂牌。就目前新三板趋势来看，未来新三板将可能出现更多并购案例，这不仅包括上市公司并购新三板企业，也可能是新三板企业之间并购，新三板公司的发展存在更多契机。
二、案例回顾
1、新冠亿碳(430275)
新冠亿碳的注册资本为5000万元人民币，于2013年8月1日在全国中小企业股份转让系统（以下简称“NEEQ”）正式挂牌。主要从事电力、热力、燃气及水生产和供应业。
2014
年4月24日，新冠亿碳发布出售资产的公告。公司通过协议转让的方式，将其持有的合肥新冠能源开发有限公司及南昌新冠能源开发有限公司的100%股权以
71,036,271.86元的价格转让予深圳市东江环保再生能源有限公司（以下简称“深圳再生能源”），其中：合肥新冠能源开发有限公司100%股权价
格为：30,557,421.86元，南昌新冠能源开发有限公司的100%股权价格为：40,478,850元。该协议于2014年4月24日正式签署。
2014年5月9日，公司2014年第一次临时股东大会审议通过了交易及终止挂牌的议案。
新
冠亿碳将旗下两家子公司资产被出售给东江环保(002672.SZ/0895.HK)的全资子公司深圳再生能源，失去主要经营业务，其已不再满足NEEQ
挂牌的具体条件，因此不得不从NEEQ摘牌。笔者注意到新冠亿碳虽有部分限制性股票未解锁，但本次股权转让并非涉及新冠亿碳股东的股权，而是新冠亿碳旗下
两个子公司的股权，因此，交易结构的设计方案相对比较简单，新冠亿碳与交易对方直接签署股权转让协议，交易对方支付对价即可。
2、瑞翼信息（430531）
瑞
翼信息的注册资本为1300万元人民币，于2014年1月24日在NEEQ正式挂牌，从事信息传输、软件和信息技术服务业。瑞翼信息是一家从事移动互联网
业务的高新技术企业，主要为中小企业提供移动互联网营销解决方案及系统开发服务，主要业务和产品包括挂机短信、E+翼、本地搜、微生活、流量掌厅等。收购
方江苏通鼎光电股份有限公司（以下简称“通鼎光电）主要从事通信光电缆制造，此次整合有利于双方资源共享，既为瑞翼信息借道上市提供机会，也为通鼎光电进
入移动互联网行业，有效把握市场发展机遇，优化公司产业布局，培育新的利润增长点提供机会。
与
新冠亿碳的被迫终止挂牌不同，瑞翼信息系主动向NEEQ申请终止挂牌，这与通鼎光电和瑞翼信息10名自然人股东之间商定的交易方案有关。本次交易方案由通
鼎光电以非公司发行股份的方式收购瑞翼信息股东黄健等10名自然人股东合计持有的51%股份（也暨瑞翼信息变更为有限责任公司后的51%的股权），但基于
上述10名自然人股东的股份尚未解锁，且根据《公司法》以及瑞翼信息《公司章程》规定，本次交易若直接购买瑞翼信息10名自然人股东51%的股份，必然使
得相关股份的转让数额无法得到满足。因此，交易双方约定由瑞翼信息从NEEQ摘牌，在摘牌后再将瑞翼信息公司的组织形式由“股份有限公司”改制为“有限责
任公司”，瑞翼信息变更为有限责任公司且各股东表示放弃优先购买权后，上述51%的股权转让不存在法律障碍。在进行协议拟订时，约定瑞翼信息形式变更前
后，黄健等10名自然人各自持有的瑞翼信息的股份（股权）比例不变，同时明确了相关协议生效的必要条件。制订这样的交易方案一方面既避免了交易时间的拉
长，灵活提高并购的效率，另一方面也避免了交易无法实现的可能性。
三、交易的支付方式
上
述两个案例，系交易双方根据各自的实际需要而采取的交易支付方式。交易方式的设计往往牵涉到交易双方的利益、成本等情况，灵活的交易方式有利于提交并购的
效率，加快并购的进程，同时缩减双方时间及财力等各项成本，实现交易双方共盈以达到并购之目的。本段现仅就未涉及重大资产重组的上市公司并购新三板公司交
易方案及支付方式进行讨论。
1、现金支付方式
以
现金方式支付收购股权或资产的价款，一方面操作快捷且程序简单，能较快的完成并购。基本不涉及对目标公司盈利预测后进行估价的情况，一般仅就出卖的公司股
权或资产进行评估作价，由收购方直接买断，双方仅就交易价格、款项支付的时间等事项进行约定。另一方面来说不会影响收购方的股权结构，以保持收购方股份及
公司注册资本的稳定性，减少了工商变更的烦琐程度。
虽
然现金方式并购简便操作，但却非最好的方式。大部分上市公司虽然利润可观，但现金流并非一定充足。若现金储备不足，则可能使得上市公司存在大量借贷的情
形，因借贷增加必然导致公司的财务费用增加，从而加大上市公司收购成本，削减了公司利润；另一方面并购后的全部风险将由收购方股东承担。就被收购方来讲，
增加被收购方税收负担，转让款项的收回亦存在一定的风险。
2、非公开发行股份购买资产的方式
非
公开发行股份购买资产通常理解为用定向发行的股份作为支付对价的方式来购买资产，瑞翼信息10名自然人股东与通鼎光电之间的交易亦采取这种方式，通鼎光电
以其拟发行的股份置换交易对方的股权，这样的方案设计既避免了上市公司大额现金支出，同时还能够进行资源整合，扩大外延和通过发行股票达到控制目标公司的
目的；另一方面并购的风险同样将由被收购方股东共同承担。从交易对方方面看，其亦可直接成为上市公司股东，享有上市公司股东权益，同时还能够使得目标公司
存在借道上市的可能，而且以股权支付方式推迟了其收益的时间，可以延期纳税，一举多得。
非
公开股份购买资产的交易方式虽然有很多优点，但在操作程序上较现金购买资产方式复杂的多，前期需要交易双方投入较大的财力、物力及人力，收购方需要聘请会
计师、评估师、律师等就标的资产相关的情况进行全部核查，同时对目标公司的盈利能力进行合理化的预测，对标的资产的价格进行专业性评估。交易双方之间需要
就标的资产价格、业绩承诺、利润补偿、对赌等方面花费大量的时间和精力进行谈判、博弈。另外，该种交易支付方式还使得上市公司与被收购方股权结构发生变
更、公司治理结构人员调整、老股东原有权益被稀释等情况，双方还需就交易事项履行各项批准程序，进行必要的信息批露工作，从而使得并购的进度拉长 。
3、非公开发行及现金支付方式
非
公开发行股份及现金支付方式是指交易双方约定收购方通过发行部分股票及用现金支付的方式购买被收购方资产转让的价款，属于混合型支付方式的一种，即由上市
公司发行部分股票给特定的对象作为购买特定对象资产的对价，不足部分通过现金支付方式补足，屹通信息与东方国信（300166,SZ）之间的交易亦采用该
种方式。该方式的采用既可使收购方避免支出更多现金，以造成企业财务结构恶化，又可防止收购方企业原有股东的股权被大量稀释，从而控制股权转移。但因发行
股份仍不可避免造成上市公司股权结构变更、公司治理结构人员调整、老股东原有权益被稀释等情况，作为上市公司和新三板公司的交易双方还需就交易事项做足事
前准备工作，并履行各项批准程序，进行必要的信息批露工作等。
四、结论
不
同的并购方案支付方式关系到并购工作之成败，而并购支付方式的选择不仅要考虑到并购双方的需求、公司财务状况、股东的诉求、税收等各方面的因素，还要考虑
企业所处的市场和资本环境。随时上市公司并购新三板公司热潮的到来，相信将会有更多优秀的交易支付方案呈现在大家的眼前，新三板市场也将会百花齐放，大放
异彩。
作者: 中咨律师事务所 张晓森、孙 平