《资本交易》：最近美国奥巴马政府提出了强化金融监管的方案。听说您对此有所研究，也看到您关于这个方案的一些评论，能否再深入地谈谈看法？

　 　金立群：在讨论监管改革之前，我认为还是有必要从多方面来审视发生金融危机的客观条件。我在不同的场合都说过，这次金融危机主要是道德危机，是华尔街有 些人的贪婪和自大造成了金融系统性风险。我的看法并不是孤掌难鸣。最近，《金融时报》商务版的主编洁莲.泰特（Gillian Tett）出版的题为《傻瓜的黄金》(Fool's Money)一书，专门对这次金融危机追根溯源。书的副标题为：贪得无厌如何破灭了黄粱美梦，摧毁了全球市场，酿成了巨大的灾难。人们不禁会问：华尔街什 么时候不贪婪呢？毫无疑问，还有很多其他重要的因素不容忽视。如果金融市场有纪律的约束，政府监管到位，华尔街发生的掠夺式行为可以受到一定程度的遏制。 因此，我们也必须从技术层面上分析危机的成因，从而采取有效的监管措施，避免全球性灾难再次肆虐。

　　我想着重谈三方面的问题：其一，国际政治和意识形态背景；其二，金融创新和全球化；其三，如何看待所谓“全球经济失衡”问题。

　　《资本交易》：对金融危机的成因，确实有不同的看法，但是，似乎从国际政治和意识形态的角度来审视的不是很多。您认为这与金融危机的关系在哪里？

　　金立群：任何经济问题，都不能孤立地看，都有深刻的政治和社会背景。这次金融危机发端于美国，起源于美国房地产市场泡沫的破裂，并导致整个金融系统资产泡沫的破裂。这些泡沫是在什么样的条件下形成的？

　 　在过去的二、三十年期间，放松管制，强调自由市场及其自纠能力，是盛行于西方资本主义世界的基本观念。特别是在柏林墙倒塌、前苏联解体之后，世界的地缘 政治发生了急剧的变化，西方发达国家处于极度的自信和亢奋之中。原苏东社会主义国家的计划经济在实践上的失败，无疑为西方市场经济万能论者注射了一支兴奋 剂。虽然公开鼓吹完全放任自由的市场经济论者不能算是多数，但是，给市场更大的自由度则是西方普遍认同的观念。

　　二十多年来，“华盛顿 共识”被奉为圭臬，成为国际多边机构要求发展中国家实施的基本准则，其中有些政策甚至是获得国际多边机构贷款的条件。1997年爆发的亚洲金融危机，使亚 洲新兴市场经济遭受重创，不能不说与此有关。为此，“华盛顿共识”遭到发展中国家，乃至学术界不少人的严厉抨击。这个概念的创始人威廉姆森强调，他的本意 被曲解，现在流行的这个术语不能代表他的思想。这里的是非曲直，不是一句话说得清楚的。为方便起见，我在这里指的，是普遍流行的，被一般人所理解的概念， 至于是否合乎威廉姆森的本意，不在此处讨论，我将另外撰文论述。不少发展中国家受华盛顿共识的压力，宏观经济政策有失偏颇，造成不少问题。亚洲金融危机爆 发之后，西方金融机构又趁机大举进入这些国家的金融领域。这一段历史似乎证明了西方世界的终极真理。他们太自信了，感到他们的政治和经济体制太完善了，他 们具有大智大慧和点石成金的能力。这种心态，本身就孕育着危机。

　　在这种条件下，金融创新过度和衍生产品泛滥就有了天然的滋生土壤。当 市场上谁也不懂其奥妙的金融衍生产品像日常生活中的必需品那样被盲目地接受时，整个系统就已经被金融病毒渗透了。德国诗人海涅说过：“每一个时代都是斯芬 克斯，它的谜语一旦被猜破，它就坠入万丈深渊。”

　　中国有古训：“敖不可长，欲不可纵，志不可满，乐不可极。” 舍此而无恙，那就怪了。这个道理是对所有处于顺境之中的民族、实体和个人的告诫。这个道理适用于各个国家，各种文化。

　　《资本交易》：那么您所说的技术层面的问题是什么？

　　金立群：从技术层面来说，金融创新过度和全球化市场的传导机制是这次危机的直接表现形式。

　 　金融创新造成了三个主要的趋势，其一，信贷证券化打破了银行信用和资本市场的传统界限；其二，资产负债表外业务大量增长；其三，金融市场一体化趋于强 化。金融创新又涉及产品创新和过程创新两个方面。新的衍生产品、证券、投资组合等属于产品创新，而发行、定价和证券交易的新方式则为过程创新。

　 　金融创新是必要的，一般来说，多种多样的金融工具能增强市场流动性，提高资金的配置效率，有助于实体经济的发展。金融创新是将各种金融要素加以重新组 合，创造新的金融工具。这些金融要素包括收益、价格风险、信用风险、流动性、可销售性、数量、期限等等。金融创新的目的，应是有助于完善市场的功能和完整 性、解决内部代理和信息不对称、降低交易成本、分散风险等。

　　金融创新集中表现在资产证券化工具及其相关的金融衍生产品的五花八门的创 造和扩散。信贷证券化由来已久，对促进金融系统的效率起了很大的作用。但这不等于任何一样创新都是有利的，也不等于有益的创新不会被滥用。九十年代以来， 信贷证券急剧增加，结构性信贷产品日益复杂，信贷衍生产品的交易量成倍增长，到了令人眼花缭乱的地步。信贷证券化无论是在规模还是复杂程度上，都出现了爆 炸性的发展，最终达到完全失控的程度。

　　问题是，产品创新和过程创新的不断演变和复杂化，无形之中在促使系统风险的增加而不是减少。金 融新产品的发起人把金融资产加以重组，然后像洋葱一样，横着或竖着层层切割，把其中的一层或几层卖给投资者，谁也不知道自己买的究竟是什么，其原始资产是 什么，有多少风险。他们使投资者相信，购买这些金融衍生产品比直接购买原始的信用敞口要好，能降低风险，提高收益。

　　这使我想起多年 前，有人提议把毕加索的一幅画切成很多小方片出售，买主可以拥有原创作画的一小部分，又有了毕加索的真画，又降低了成本，一举两得。把所有的碎片的价值加 起来，可以远远高于原作的售价。但是，一旦人们得知原作已经不复存在时，每一小片的价值也荡然无存。同样，当金融衍生产品严重脱离了其基本的金融资产之 后，其泡沫随时都可能破灭。

　　与此同时，投资银行和全功能银行这类大型金融机构的投资银行部门不遗余力地提高杠杆率，来推动金融衍生产 品的制作和销售。金融衍生产品的爆炸性发展又反过来促使投行进一步提高杠杆率，如此循环上升，风险越积越多。这种非理性的市场亢奋迟早要引发危机，而且时 间拖得越久，灾难越大。

　　《资本交易》：您的比喻很形象，阐明了金融衍生产品扩散所带来的问题，从原理上说，金融衍生产品应该降低风险，而实际上是扩大了风险，其结果不仅是投资者，连金融机构本身都无法幸免于难。

　　金立群：我想特别提一下金融风险传导系统的问题。这就是所谓证券化信用中介模式（Securitized Intermediation Model）。

　 　信贷证券化得以发展的吸引力，是可以增加最终投资者的流动性，同时又能使实施资产证券化的银行通过把信用风险转移到最终投资者，减少自身的风险，同时减 轻保持资本充足率的压力。例如，当某地一家银行在转移信用风险的时候，肯定分散了其自身的风险，也分散了当地的金融风险。这样，把债权包装和分销给各种最 终投资者的“证券化信贷中介”可以降低当地金融系统的风险。这个“当地”可以是一个国的某一地区，也可以指这个国家。所以，一家银行的风险敞口可以通过这 个证券化信用中介，广泛地传播和分散到整个国家甚至全球金融系统中。从理论上讲，这样降低风险的传导机制的逻辑性好像应该是成立的。问题出在哪里？

　 　凡事总有个度，一旦超出了限度，就会出现完全相反的结局。经济学上有一个概念，叫做“组合的谬误”（fallacy of composition）。一家银行做可以降低风险，而每个银行都这样做，就完全抵消了分散风险的作用。而且由于资产泡沫的无限扩大，早就超出了金融系统 本身的承受能力。市场一旦发生信心危机，泡沫破裂的速度立即造成全系统的崩溃。大部分的证券化信贷和由此发生的损失并不是在有意持有到期的投资者的帐上， 而是在高杠杆率的银行和其他准银行的帐上。银行在实施资产证券化之后，就把这些证券列入表外，但往往并没有真的销售给最终投资者，而是由另一家银行的交易 部门买去，或者原始银行只出售了部分证券，剩余的风险通过信用衍生产品依然留在帐上，或者被作为抵押物进行短期融资。这个过程牵扯到很多金融机构，涉及不 同种类、规模和期限的衍生产品，是一条极其错综复杂的、互相缠绕的债权债务链条。而每一家金融机构又都是建立在高杠杆率的资产负债表的基础上，只用极少量 资金来支撑这些衍生产品的业务。

　　用少量的资本金来从事大量的风险产品的制作和分销，是问题的一个方面。此外，流动性不足，也是一个重 要的原因。金融创新制造了一个假象，似乎通过衍生产品可以进行期限转换（maturity transformation），从而减少对流动性的要求。可是，一旦出现系统性风险，大家都要提前赎回现金的时候，任何银行都没有支付能力来应对挤兑的 局面。一般来说，银行之间的借贷，估测和限制期限转变的流动性政策，以及中央银行的最终贷款承诺等等，都是防止出现挤兑的手段。但是，在过去的几十年间出 现的新情况是，期限转变的资产不是记录在可以获得央行贷款的受监管的商业银行的资产负债表内，而是在他们的表外，以及在影子银行和准银行的资产负债表上， 包括特别投资载体（SIV）。
明白了这一点，就知道为什么监管改革的方案特别强调要把所有的金融机构，而不只是银行，且把所有的衍生产品都必须覆盖在内。

　　《资本交易》：据我们了解，美国和欧洲的一些政界和学术界人士提出“全球经济失衡”才是这次金融危机的深层次原因。您对此有何评论？

　 　金立群：所谓全球经济失衡，是指石油输出国和出口导向型新兴市场国家积累了大量的外汇储备，形成了所谓全球储蓄过剩。而美国存在着贸易逆差和财政赤字的 “双赤字”现象。资金剩余国家购买美国国债，或投资于美国的金融或实业，这些充裕的资金使美国能保持较低的利率。全球经济失衡是客观事实。但是不能借此偷 换概念，把廉价的资金和金融市场泡沫划等号，从而得出导致金融危机的爆发。这种说法是毫无道理的。

　　美国总是利用汇率问题指责中国，认 为中国大量廉价商品进入美国市场，助长了美国的过度消费，换言之，对于金融危机，中国也是有责任的。这显然是转移目标，嫁祸于人。虽然最近美国政府的高官 不像以前那样公开出面指责中国“操纵汇率”，但是，这不等于美国有关人士真的已经对此释怀。其实，要中国调整汇率的压力并未减弱。在此问题上，欧洲发达国 家的立场和美国是一致的。毫无疑问，美国贸易逆差由来已久，美国长期以来的过度消费和资产泡沫的累积，是其国内宏观政策失调的结果，因此，美国要从根本上 解决本身的宏观经济失调问题。

　　我们常提到的“特里芬两难”固然是美国作为国际储备货币国必然遇到的挑战。但是，我不认为这可以理所当 然成为美国无视其美元贬值的理由。两难也不等于美国可以无限制地扩大贸易赤字。就以中美贸易来说，美国只要放宽对中国的有些高端产品的出口限制，便可以大 大地改善其对中国的贸易逆差状况。令人遗憾的是，美国有些人以极其脆弱的心理来审视中美之间的贸易问题，片面强调所谓国家安全。这样做，只能适得其反。

　　《资本交易》：您对当下奥巴马政府加强金融监管的新方案有何总的评价？

　 　金立群： 这次奥巴马政府提交的长达88页的金融监管制度改革方案公布，各方都已有评论。我初步的印象是该方案表明，奥巴马政府综合权衡了各方利益，考虑了美国的现 实，是比较务实的。纠正监管不力，避免监管过度，这两方面的因素都已兼顾。方案还为未来进一步调整和改善政策，预留了空间。这次提出改革方案，也表明美国 政府的工作重心，已经从“救市”开始转向加强金融监管。

　　奥巴马希望在今年年底之前能获得国会的通过，并付诸实施。但是，据说国会的日程安排比较紧，要上会的议案不少，能否尽快排上这个议题还不确定。现在也不知在国会还有多少讨价还价的争论。但无论如何，总算有了一个框架，走出了第一步。

　 　奥巴马总统的竞选口号是“变革”，如果这个方案基本能够得以通过，则是他重要的政绩。我想他会尽最大的努力来实现他改革金融监管的目标。就美国民众的情 绪来说，他处于有利的时机。这个方案命名为“金融监管改革：新基础”，副标题是“重建金融监督和管理”。“新基础”不仅表明了金融监管的新基础，也在一定 程度上展示了奥巴马执政的新基础。

　　《资本交易》：您认为方案中最重要的改革是什么？

　　金立群：奥巴马政府抛出的新方案可以将其概括为，一是扩大监管覆盖面，二是强化监管力度。

　 　第一，方案建议设立一个部门间的协调机制，即金融服务监管委员会（Financial Oversight Council）,由财政部牵头，其他成员为各分业监管部门一把手。金融服务监管委员会的职责是监测系统性风险，即向有关监管部门进行风险预警和提示，并 且负责部门间协调。这个委员会不是一般意义上的部际协调机制，由于财政部内有常设单位和全职人员为其提供服务，考虑到美国财政部的权威地位，协调的作用可 以得到保证。

　　第二，方案建议新设两个机构。一是成立国家银行监管局（National Bank Supervisor），是财政部内单设的一个独立机构，其职能是监管所有联邦注册银行和外资银行；二是成立消费者金融保护署（Consumer Financial Protection Agency），保护消费者不受金融欺诈或不公平交易，其监管职能涉及信用卡，以及与按揭贷款有关的产品和保险等，这项职能原属于美联储。这两个都是独立 的机构，此外，财政部内增设一个办公室，主管保险业务。

　　第三，建议增强美联储的监管职权，主要有两项，其一，授权其监管凡是可能会对金融系统稳定构成威胁的所有企业，即使它们并不拥有银行。其二，授权其监管支付，票据交换和结算系统。

　　第四，撤销联邦储蓄机构管理局，堵塞漏洞，防止存款机构逃避美联储针对银行控股公司的规定。对冲基金和其他私营资金需到SEC登记。所有场外交易、证券化市场都被纳入监管范围。毫无疑问，对场外交易加强监管，防止出现监管真空，是非常重要的。

　　凡此种种，都拓宽了监管的覆盖面。整个改革方案中，没有一个具体数字，只有一个5%（可调整），即要求证券化发起人（贷款初始方）在证券化的资产中保留5%作为拨备。换言之，不能一卖了之，完全把风险留给投资者。

　　《资本交易》：原体系中监管漏洞在哪里？

　 　金立群：这次金融危机暴露出美国监管制度中的漏洞。由于分业监管，每个监管部门都只关心自己所管辖的行业，而忽视了被监管对象的高危行为可能对整个金融 和经济系统造成的巨大损害。例如，在现有监管制度下，对银行控股公司的有关监管规定只注意到防止子公司银行发生问题，而缺乏对整个金融控股公司的综合性监 管。美国国际集团（AIG）旗下拥有被保险的存储机构，但逃避了严格的控股公司监管规定的某些限制。因为AIG属下的存储机构按有关法案的规定从技术上来 说不是“银行”。

　　新的方案涉及到美国证监会的改革，着力于解决原来所谓自愿选择监管方的规定所造成的问题。2008年金融危机发生之 后，美国证监会就主动撤销了“综合受监管实体规划”（Consolidated Supervised Entity Program）。这一规划设立于2004年，鉴于全球性投资银行集团缺乏相关法律的制约，这一规划让这些机构自愿接受监管。事实证明，所谓自愿接受监管 根本无效。根据国会通过的Gramm-Leach-Biley法案，证监会或者其他机构没有法定权力来监管大型投资银行控股集团，如雷曼兄弟公司、贝尔斯 登等；无法向这些机构索取必要的信息和资料。

　　这个方案建议证监会还要撤销“受监管投资银行控股公司规划”（Supervised Investment Holding Company Program）。这些控股公司不再可以自由选择监管者，而要接受美联储的严密监管。根据新的规定，证监会将集中精力监管银行控股公司下属的“经纪人兼销 售商”（Broker-Dealer）。这样，证监会有法可依，专门监管证券公司，力度会更大。

　　《资本交易》：不少人认为，美国多头监管的模式造成了监管漏洞，但是奥巴马政府的这个方案提出实行统一监管。您如何看待分业监管和统一监管问题？

　　金立群：奥巴马政府监管改革的方案，保持了分业监管的模式。针对有些人的质疑，美国财政部长盖特纳指出，统一监管机构模式并没有使实施这种模式的国家免于发生危机。

　 　近年来，金融综合业务经营发展的趋势，促使一些国家调整金融监管体制，主要是把原来多元化的监管转变为一元化的监管体制。也有部分统一监管的模式，即部 分组合银行，证券和保险业务。如银行和证券统一监管，保险单列，或银行和保险统一监管，证券单列，或证券和保险统一监管，银行单列等等。现在英国、德国都 是采取一元化监管的体制。但是，这也没有使这些国家避免金融危机。

　　无论采用哪种监管模式，都要防止出现监管盲点。监管有功能监管和机构监管之分。前者指受监管的行业，如银行、证券、保险等，后者指被监管的金融机构。在实行混业经营，分业监管的条件下，监管主体要按功能对金融控股公司下属的子公司实行监管，即使不对整个机构进行监管。

　 　在过去的二、三十年中，金融混业经营在全球范围内得到了迅速的发展，这在一定程度上也是为了适应全球化经济发展的需要。美国和欧洲主要发达国家逐步放松 金融管制，放宽了金融机构在产品创新、定价、经营范围和区域等方面的限制，促使金融机构加强竞争力，更好地参与全球性的竞争。在这个过程中，非银行金融机 构不断侵入商业银行的世袭经营领域，而商业银行也不甘传统领地被侵蚀，面对表内业务日益萎缩的压力，着力开拓投行、保险、外汇等业务。各金融机构的跨业经 营成为20世纪末以来全球金融市场发展的大趋势。

　　这次金融危机发生之后，各国政府和监管机构检讨的是监管方面的缺失和不力，而不是质 疑混业经营的模式。显然，要回到分业经营的传统体制可能会带来更大的问题。混业经营和统一监管之间也没有必然的关系。从这次金融危机爆发的情况来看，无论 是实行一元监管还是多元监管的国家，都存在监管方面的疏漏。因此，关键是堵塞漏洞，加强监管。

　　在1998年之前，英国一直实行分业监 管制度。共有9家监管机构，分别对银行业、保险业、证券业、房屋协会等机构进行监管，实行统一监管制度。当年政府给英格兰银行赋予了更大的独立决策权，同 时把监管职能分离出来，单独成立了统一的监管部门——金融服务署（Financial Service Authority）。这样做的目的是可以避免分管部门之间的地盘之争，所谓，又可防止分业监管中的漏洞。 但是，英国并没有摆脱这场金融危机。

　　美国的情况要比英国复杂得多，监管任务也繁重，似乎难以简单比照。美国实行联邦制政治体制，历来崇尚相互制衡的约束机制，民众不一定习惯于权利集中和超大型的监管机构。多元化监管符合其传统理念。

　 　这次改革可以被视为是监管体系重大结构性建设，而不是边边角角的小修小补。奥巴马政府经过取舍，决定维持多元化监管的基本模式，是符合美国的国情的。当 然，考虑到在混业经营的条件下实行分业管理，难免会有机构之间的摩擦，地盘之争和监管隐瞒的现象发生，成立由财长牵头的金融服务监管委员会 （Financial Service Oversight Council），就是想维持原有的体制，同时克服多头监管可能引起的监管漏洞。

　　美联储作为中央银行，拥有一般央行行使货币政策的权力，同时，又被赋予维护美国整个金融系统安全和稳定的监管职能，权力可谓不小，可能会引发争议。事实上，已经有不少反对的声音。这在一定程度上是因为民众认为这次次贷危机，美联储负有不可推卸的责任。

　 　因此，有人质疑美联储的能力。其实从次贷危机到金融风险，既有政策理念的问题，如是否应该居者有其屋，也有监管方面的问题。美国多头监管，似乎责任不应 由联储一家承担。也有人对联储存在利益冲突表示担忧。在强化监管职能的情况下，作为央行它是否能保持货币政策的独立性。但看来奥巴马政府的决心很大，准备 在这个问题上较量一番，不会轻易让步。客观地说，在分业监管的总体之下，考虑到美国金融系统的复杂性，某一监管机构的综合监管职能大一点，也无可厚非。今 后联储最重要的监管职能，是对甲类金融控股公司的监管。这个文件表明，美政府将对这类可能对金融系统稳定构成威胁的公司进行严格监管，要求这些公司进行审 慎经营的标准包括资本充足率、流动性和风控标准等。对甲类金融控股公司的综合监管将涉及母公司和所有子公司，无论其是否已经受制于监管，无论是美国公司还 是外资公司。

　　成因和演变并未对某一种监管模式提供具有决定性的孰优孰劣的实证。事实上，监管的覆盖面和力度并不完全取决于某一模式，无论哪种模式都是瑕瑜互见，关键还是在于具体执行中的效果。

　　《资本交易》：您认为这一方案能够获得预期的效果吗？

　　金立群：全球金融体系和市场是不断发展的，任何监管制度的建立和健全不可能一劳永逸。

　 　此次提出的方案同样有些重要细节待商榷。资本充足率和流动性问题，要提高到多少程度才算是安全？历次金融危机都说明，一旦发生系统性危机，资本充足率再 高也无济于事，流动性再大也不能解决问题。其实，控制高风险产品是非常重要的措施。其次，文件表明要修改会计准则。即资产证券化交易发生之后销售所得不能 立即被记入收益，而是分摊多次作为收益，并且要在合并报表中得到反映。此外，公允价值会计准则的顺周期性在这次危机中十分明显，这个问题已经争论已久，最 近召开的20国集团峰会已经要求会计准则制订者改进金融工具的计价方式，减少金融工具会计的复杂性。

　　金融监管的改革是一个非常复杂的 工程。在全球化的大前提下，各国监管制度的协调直接关系到监管的效果和市场的运营，而监管又是主权范围内的事，各主权国家都会根据本国的具体情况和要求来 制定监管条例和立法。有时候，某些举措难免会和其他国家的利益发生冲突。金融机构担心在跨国业务中受到过多的干预，增加成本，影响效益，这不无道理。在市 场下行的情况下，监管的强化也可以成为推行贸易保护主义的最好托辞。凡此种种，都是需要认真对待的。

　　金立群

　　1949年出生，经济学研究生。历任中国驻世界银行副执行董事、财政部世界银行司司长、部长助理、副部长，中国人民银行货币政策委员会委员，亚洲开发银行常务副行长。现任中国投资有限责任公司监事长。