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汤世生：各位女士们、先生们，过去的一年，随着世界经济的飞速增长，并购无论在国际还是在中国都成了一个最热门的话题，去年我们4月28号在并购公会年会上，有记者问我，阻碍中国并购的最大障碍是什么，我记得我说了两个障碍，第一个障碍是中国的经济主体主要是国有企业，国有企业是以行政划拨作为它的并购主要桥梁，第二个障碍就是中国金融工具的欠缺，阻碍了中国并购的发展。
全国工商联并购公会秘书长汤世生正在主持经典案例分析
一年过去以后，表明了这两个障碍仍然或多或少摆在了我们在座的从业、专家面前，使我们的并购在市场上还仍然不如国外对中国企业的收购那么踊跃，过去的一年，我记得从2005年1月26号，世界钢铁巨头米塔尔收购湖南的华菱管线开始，一直炒到去年年底，几大金融机构，竞购中国银行的股权，我们明确的知道，国外的钢铁企业、制造企业、机构投资者对中国的钢铁、食品业、金融业、医药业、其他的高科技产业，都已经大踏步的来了，当然中国的企业在这场并购当中，也越来越活跃。去年在中国的并购市场上，我们看到了很多色彩缤纷的并购案例，我的同事中国银河证券的投资银行部的总经理汪民生先生，参与了华菱管线的并购案例，还有并购公会的理事单位，普华永道的谢韬先生，参加了收购啤酒的案例，这些案例会告诉我们，在他们的工作当中，外国企业最需要什么，在并购当中我们的制度障碍是什么，技术障碍是什么，我们的价值的估值和并购的安排上，我们最精彩的过程，会与大家分享，首先我们欢迎中国银河证券投资银行部的总经理汪民生先生发言，他会给大家分享他们在去年一年的过程中几个案例，同时明晰地告诉大家，全流通时代的并购到来我们该做一些什么，大家欢迎。
全流通时代上市公司之并购模式（银河证券投资银行总部总经理
汪民生）
汪民生：尊敬的各位嘉宾，女士们先生们，大家上午好，本来奉汤总之命，要给大家讲讲银河证券去年做的一些重点案例，后来考虑到我们跟我们的客户签订的保密协议，也考虑到很多的案子没有正式的做完，我还是接着给大家务务虚，我讲的题目是全流通时代的购并模式。大家知道，中国的证券市场，十几天以来，主流的并购模式一直是政府主导的，以解决被并购公司财务困境为主的并购。那么随着新的公司法、证券法的实施，随着股权分置改革的即将大功告成，随着新的上市公司收购管理办法的出台，也随着所谓股权分置改革的结束，我们认为，真正意义上的这种市场化的以产业整合为目的，提升公司价值为目的的市场化的并购重组会大规模的到来。
银河证券投资银行总部总经理 汪民生案例分析中
那么在这个时代到来的时候，我们觉得，传统的协议收购，仍然是主流的收购模式之一，为什么呢？因为目前占上市公司股权转让的90%以上，都是在股权分置改革启动之前，非流通股份为4534亿股，占64%，固有股份在非流通股份之中占74%，股权分置改革之后，这一个比例的绝对数有一定的减少，但是相对的比例仍然会维持在60%以上。那么在全流通时代，鉴于固有股权仍然会占有主导地位，在现有管理体制下，上市公司的并购将仍然以协议收购为主。这里还有一个很重要的原因，随着股权分置改革之后，有一大批公司的大股东所占有的比例接近30%，甚至不到30%，如果大股东的股权的转让实现了之后，公司的实质性控制权也发生了转移，但是并没有触发到要约收购的条款，这种情况下一定也是以协议收购为主。
那么在协议收购下的实现方式跟过去也有很大的不同，大宗交易制度将成为协议收购股权过户的主流模式，以前大家知道，在股份过户的时候，都是拿着国资委的批文，拿着协议到登记公司进行股权过户，将来在全流通时代之后，现在的要求，所有的法人股都会托管到券商的席位上去，将来会通过大宗交易的方式进行。大家知道，大宗交易和普通交易在交易规则、申报规则和竞价规则上都有相当大的不同，其价格申报限制在当日成交下的最高价与最低价之间，交易价由买卖双方确定，经交易系统确认后撮合成交，这个应该说为将来的协议转让的股权过户会提供非常好的技术手段。
全流通时代的最主流的并购模式，我们认为，将是要约并购，大家知道要约并购非主动要约和强制性要约，强制性要约的法律基础是基于股权平等的原则，中国新的公司法和证券法，中国即将出台的并购管理办法，对要约收购也都有比较详细的规定，我们可以看到。新的证券法第96条规定，采取协议收购方式的，收购人收购或通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30%继续进行收购的，应该向上市公司所有股东发出全部或部分股份的要约，但是经国务院证券监督管理委员会免除发出要约的除外。实际上在国内所有的调换规定，如果收购一个上市公司的股份达到30%的时候，就触发了要约收购的条款，证监会同意豁免的除外。最新的证券法跟以前不一样的地方，就是规定了可以进行部分要约的条件。
那么，在强制性要约的前提下，新的证券法持股30%之后继续收购，跟老的证券法是一样的，新的不同的是，为了促进并购市场的效率，作为强制性要约制度与主动性要约的方案，可以按比例进行收购，到底在什么样的情况下可以发出部分要约，什么样的情况下必须发出全面要约，这一个政策应该说在新的收购办法还没有出台之前，现在我们也在探讨过程之中，但是至少是给大家提供了一个想象的空间，或者是将来做事的空间。因为大家知道，这种强制性的要约义务，对于收购人的收购成本来说，肯定是增加了难度，增加了收购成本。应该是在12号的中国证券报的头版上，登了一条消息，关于上市公司新的收购管理办法的主要条款，就提到协议收购触发的强制性要约义务，证监会是可以豁免的，通过交易所的触发的业务是不能豁免的，无论是协议收购要约，还是触发的要约，还是强制性的收购要约也好，都是可以进行部分要约和全面要约的。
这是谈到的部分要约和全面要约。
下面讲一下主动要约和强制要约收购。主动要约是由收购方主动出击，愿意付出较高的成本，强制性要约是收购人与出让方就上市公司的实质控制权、专场协议签署后，由于获得上市公司的股权超过了30%而触发的要约收购义务，是收购方已经获得公司的情况下被动的收购业业务。这都可以通过部分要约收购和全面收购实施。
主动要约收购有以下特点，第一，收购方已超过一定界限时才需要履行业务，第二不受最高收购义务限制，第三必须履行严格的收购程序。
部分要约收购的特点，使收购人在上市公司掌握主动权，可根据公司的股权结构和分散程度来决定采取何种方式进行收购，不必担心在强制性全面要约收购情况下出现的公司退市风险。部分要约可以根据被收购公司的情况，根据自己收购公司的情况，来采取你自己详细的收购战略。那么收购人的收购方式将呈现多元化，既可以通过一对一的协议收购，也可以通过二级市场的举牌收购，也可以采取主动性的部分要约收购，或者是混合运用。
基于价值发现的敌意收购将会增加，由此引发的收购和反收购将层出不穷，从而活跃控制权市场，使上市公司感觉层面临随时被更换的压力，并购市场对公司管理层的行为约束将得以充分体现。
修订中的收购办法对要约收购方式进行的调整。
刚才也讲到了，收购人通过二级市场持有一个上市公司股份达到30%时，如果继续增持，应当采取全面要约或部分要约方式，监管部门对此类要约无豁免权。对于采取协议收购方式进行上市公司收购，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，获得证监会豁免的，可以继续以协议转让方式进行收购。
汤世生：观众都想得到两个明确的东西，像中石油、中石化的私有化的进程，流通股东在被收购的过程中，他们是不是受到一些非自愿的经济上的侵占，这是大家关心的第一个问题，从你的理解看，如何保证国有企业股权私有化的过程中，也就是上市公司到非上市公司过程中，大股东是国有企业的时候，公众的股票不愿意卖的时候，但是公众的股票不到15%，这种要约是不是侵犯了公众的利益。第二个问题，在你接触的案例中，米塔尔收购华菱管线中，外资在中国的并购，是不是有很多地方的障碍，或者是非民族的经济利益的障碍，也就是意识形态和政治的障碍，是不是影响了你的专业判断和设计。我想我们在座的很多专家需要从你的经验里得到这两个信息，我代表大家提出来。
汪民生：看来汤总对我的讲演不太满意。我先回答第一个问题，大家也看到了，关于中石油、中石化底下七个公司的私有化的问题，网上炒的也比较厉害，实际上要约收购核心的东西是定价的问题，无论是私有化的收购，还是普通控制权的要约收购，要约收购的定价都是非常重要的方面。刚才汤总问到，如果公众不愿意出售的比例又不到15%，这种情况下，这种要约的生效条件还是有的，因为这次的中石油、中石化的收购，都是有条件的要约收购，应该说像中石油的案例，应该说是国内的第一个有条件的要约收购，要约收购的前提条件之一，就是必须达到这几个公司退市的法律股比的要求，如果说剩下的不愿意预售的股份，低于15%的话，这种要约生效的条件还是生效的，这种收购活动也是有效的，是成功的。至于说，是不是侵犯到了小股东的利益，我觉得这个东西，只能从法律上说这个问题，就是说，如果按照现在所有的法律法规的规定，收购是完成了，如果你继续不卖，甚至这个公司还会注销，我们也不知道这个股份将来会怎么办？
汤世生：这里我解释一下，就是流通股东的无可奈何，我们知道中石油、中石化下面控制的企业，上市的部分是很小的，过去上市公司是4亿以上的15%，现在下市的条件，收购85%就可以下市，实际上流动股东上市的时候，也就是在非流动情况下的上市公司，国有股东，也就是说法人股东的权利远远大于流通股东的权利，这个价格不像我们市场上的交易价格，最后形成的价格是强制性收购的价格，我是要引出这样的话题。
第二，我们在华菱管线被收购的过程中，我们体现到的，中介机构看到更多的是，地方股东，或者是企业的所有者，特别是流通股东更欢迎的是被收购，更希望像米塔尔这种国际上有影响的巨大的钢铁公司被收购。我下面将请问另外一个专家，就是中企华的董事总经理权忠光先生，跟大家分享他过去担当的新加坡恒天然气集团收购河北石家庄的乳业股份的案例，这个案例会给我们一个启示，不仅是收购方聘请的估值师，还是被收购方请的被估值师，这样的话你的法律责任是非常独特的，也就是说，中企华足以使甲方和乙方共同信任他。我们感谢汪总的精彩演讲。
新西兰恒天然集团收购石家庄三鹿集团股权--海外企业在中国乳品行业最大的资本投资（中企华资产评估有限责任公司总裁
权忠光）
权忠光：大家好，我们知道过去的一年是中国乳业发展最快的一年，也是中国乳业并购和投资扩张最快速的一年，在过去的一年中，我们发生了台湾统一企业收购完达山乳业50%股权的事件，也发生了达能集团收购上海光明股份的事件，同时也发生了新西兰恒天然集团，收购石家庄三鹿乳业13%的股权，同时也引发了伊利股份投资扩张的梦想和蒙牛实业并购的梦想。
中企华资产评估有限责任公司总裁 权忠光案例分析中
我给大家做一个介绍，就是恒天然集团收购三鹿乳业的并购案件。首先我们看新西兰恒天然集团，它是全球最大的乳品原料出口商，有11000个畜牧业，产品出口120个国家和地区，出口率达到了90%，年收入85亿美元。三鹿集团是集奶油饲养、乳品加工、科研开发为一体的大型乳业集团。应该说，新西兰恒天然集团收购三鹿集团是两强合作的结果。
我们看并购动机。双方合资后的主要目标是做具有高度竞争力和盈利能力的中国领先的乳品公司，被准备适时推动合资公司股票公开发行上市。
三鹿集团通过引资实现低成本，利用合资伙伴的资本，先进的生产技术和产品开发能力作为后盾，迅速增加实力。而新西兰恒天然集团是看重了中国这一世界最具潜力的乳品市场，所以他们的并购动机是通过这样的形式来实现扩张和发展的。
并购模式，主要是恒天然集团通过现金收购方式收购石家庄三鹿的13%的股权。我简要介绍一下收购的方法，刚才很多专家也提出了定价模型和定价的实现。我们知道，从技术角度来讲，定价的模型和方法有三种。一种是成本法，一种是市场法，一种是现金流量法，从理论上说，三种方法没有优劣之分，但是从应用的熟练程度和应用的条件来讲，三种方法从中国的现实角度讲是不一样的。在过去很长时间内，在技术定价方法上，我们主要用成本法，但是从投资理念上讲，收益法是更符合投资角度的，因为收益法是把未来企业的预期活力能力通过一定的方式折成现值的方法，而投资者购买的不是以往形成的资产累加，而是购买的未来预期获利能力。这是选择方法上。从应用的角度来讲，由于我们分析了三鹿企业以往的历程和它未来的发展可能的实现，所以我们综合了应用条件和应用可能实现的结果，我们选择了收益法。
另外，这个项目是我们受双方共同委托的项目，回顾中国资产评估的发展历史，实际上在中外合资和外商并购中国企业的过程中，实际上我们经历了三个阶段，第一，是外方聘请独立的一家评估机构，由中方聘请独立的评估机构，背靠背的进行运作，这种运作模式，在一定程度上可能满足了并购方的一些要求，但是实际的结果，造成了交易成本的增加和交易时间的延长。第二阶段，外方聘请评估顾问，中方聘请评估队伍，外方评估顾问参与这个过程，了解评估过程。这主要是源于对中方评估机构的评估水平和评估质量，以及评估的准则和方法不信任所形成的。走到今天，已经到了第三步，也就是说，中外双方可以聘请有资质的，有实力的，很好的运用国际国内的评估准则和评估方法开展评估的机构。我们接触的很都中外合资，包括外方并购中资企业的过程中，都是双方共同委托的。
这次我们接受的评估也是中外双方共同聘请，所以我们在评估方法的选择上，在模型的制定和研究上，我们都是同时对双方提供信息，提供我们的思路，获得委托双方的理解，这样开展工作，才能使得我们的评估结果能够得到双方的共同认同。
这是我们在方法的选择上的做法。
那么，通过我们对三鹿实业的评估，最后的成交结果和我们的评估结果基本是吻合的。从并购后的情况看，我们知道，一般来说，并购企业追求的是协同效应或者是规模效应，但是对于三鹿、新西兰恒天然来说，从三鹿本身是规模效应，从新西兰恒天然来说是实现资本的增值收益，这是我们在评估过程中所需考虑的一个重要因素。
刚才很多专家也提到一个问题，就是我们没有一个充分的、完善的市场，所以我们说成交价格是否公允，国有资产是否流失，没有很好的检验场所。事实上，从我们的专业角度讲，对于并购价格的最后形成，有三方面的因素。第一，目前公司自身价值的确定，也就是说，我们在很多技术处理上，在现阶段的技术处理上，很多考虑的是目标公司自身的价值，但是在并购过程中，除了这之外，还有更重要的因素，比如说并购企业自身的价值，并购以后的整合价值，而真正最后的成交价格可能是整合价值的综合表现，并不是目标企业自身的价值表现，所以我们考量并购价值是什么内涵，这是很重要的因素。
第二个问题，在目前并购市场中，技术定价过程当中存在的问题，第一个问题，是因为用方法的多样性和可替代性来解决目标价值问题，比如说，我刚才讲了，理论上来说，三种方法，成本法、市场法和现金流法，理论上来说，没有优劣之分，但是由于应用的前提条件不同，应用的市场环境不同，所以，对于在方法应用理解上的不同，所以就可能造成不同的方法对同一个评估的对象得到的结果是不一样的。有的时候可能差异会很大，这时候，不同的主体，对并购价值的理解不同，所以他想用不同的方法来解决这种价值的差异性。所以，常常会出现，运用不同的评估方法，使得评估结果差异很大，造成了交易的难度。
第二，在具体应用方法本身过程中，也存在巨大的问题。比如说我们的现金流量法和成本法，我们知道，并购过程当中，有很多的交易行为，特别是在资本市场上，这种交易行为很多，比如说一家公司收购了一家上市公司，收购时是用现金收购的，但是收购之后要进行资产的重组，比如说收购公司要把上市公司的不良资产置换出来，在同一经济行为上，有不同的评估方法。这里的核心问题在什么，第一我们的应用方法从技术上是否是可行比如说你置换的资产是否适合于用收益法做，而不适合用成本法，如果把这样的前提条件从技术层面，从方法的可应用方面上进行充分的论证，在这个过程中，可以用不同的方法解决同一经济行为下的一个置换问题。但是我们很多的定价过程中缺乏这样的论证，使得我们最后的并购也好、交换也好，都没有得到很好的实现。
第二种情况，方法自身应用当中也存在一些问题，有一次专家会议上遇到这样的问题，一家上市公司需要配股来收购一项资产，他们做了什么决定呢？他用现金流做的，是没有问题，收购的资产也是高科技企业的资产，没有任何的问题。从方法的前提和应用上都没有任何问题，但是存在着一个致命的弱点，董事会做了一个决定，收购前的所有利润归原有股东分配，而收购时点是在收购前的6个月前，也就是说，去年12月底作为基准日的话，去年6月份收购的话，把去年6-12月份的利润归原股东，就意味着你的定价模型中，已经把1-6月份的利润已经在你的收购价额中体现了，收购方已经承担了收购利润的体现，可是利润又分配给了老股东，就出现了一个重大的技术问题。
所以，虽然从技术角度看，我们觉得每一种方法都有它的合理性和应用程度，但是在具体应用过程中，通过这样的技术、技巧想实现某种交易目的，这可能是不现实的。所以说，我今天利用这样的时间，来做一个技术模型的介绍，意在抛砖引玉，能使大家更好的理解技术定价和市场价值实现的关系，谢谢大家。
汤世生：最后我代表大家问一个问题，当中外双方都聘请你做估值师的时候，两边的会计准则是不一样的，这两个不一样的会计准则去评价在中国的企业，他们两方对你要求的矛盾是什么？
权忠光：实际上我们评估的时候是采用中国的会计准则，这个有差异性，我们作期后的解释。
汤世生：最终的价格影响有多大呢？
权忠光：应该不是很大。
汤世生：我问这个问题给我们一个启示，国外对中国的收购还是在粗略的估值上，也就是说他们看重的是中国乳业未来的市场价值，看重了中国13亿张嘴，所以具体是收入法、成本法，或者是其他的贴现法，包括会计制度的差异，包括会计基数的处理还不是非常的挑剔，如果是非常大的案子，非常挑剔的，我想他们会在国际准则的接轨上会提很多的问题，我在此奉劝我们在座的各位，并购的同行们，在我们初期，选择行业是第一重要的，我们在座的很多会计师、估值师、律师和投资银行家们，有具有很独到的眼光，欢迎权总精彩的演讲，谢谢。
过去的一年，给我印象最深的案子，在中国发生的是比利时的英博集团对福建一个啤酒的收购，这个收购有部分媒体进行了报道，我的印象最深的，它创造了一个估值收购的一个神话，也就是从上世纪80年代开始，国外对中国资产的购买，有的人说，这是买的最贵的一单，有的人说这是买的最合算的一单，不到70万吨的啤酒，资产净值6亿人民币，最后以接近60亿元的价格出让给比利时老牌的全球第一的英博啤酒集团，这是一个非常精彩的故事，我们下面欢迎普华永道的高级合伙人谢韬先生跟我们分享他的案例。欢迎。
重新认识企业价值---从福建雪津啤酒股权收购案说起（普华永道会计师事务所并购部合伙人
谢韬）
谢韬：谢谢，我今天觉得没有白来，我特别想提到的是，刚才吴晓灵副行长不到100字的一文，我觉得是字字珠玉，我建议新闻界的人发现这样的新闻性。但是对业者来讲，我一直认为，我们每年在这里举办年会，从并购公会的王会长角度，我们希望这个会留下一点东西，不只是为新闻界的朋友们服务，同时也让大家通过这个机会探讨一些深层次方面的问题，所以，今天我想借这个案子，也在这里跟大家分享一些心得体会。
普华永道会计师事务所并购部合伙人 谢韬案例分析中
首先我要声明，我试图用最简单的俗话来讲讲并购的事情，所以不存在学术问题，我也不参与任何学术方面的挑战。
英博购买雪津啤酒，我给大家做一些简单的背景介绍，雪津啤酒20年的历史，真正发展起来是过去两三年的时间，总经理陈致华42岁，规模是哈啤的一半，在全国排名第八位，净资产5亿多，在福建同时，还有另外一个啤酒，叫汇全，在大概半年多前，被燕京啤酒收购，在净资产上加了20%。整个收购历时200天，通过两轮竞标，签署了一共五个合同，第一个合同是关于不改变企业纳税所得地的合同，第二个合同是企业不改变管理层的合同，第三是保持品牌的合同，第四是不解雇员工的合同，最后才是100%股权转让的合同。
在一两个月前全国的国资委的会议上，李主任说了一句话，他说如果评估是评估了5亿多，卖了59个亿，那我这个国有企业的管家，怎么样来说明这个事呢？是不是还有很多这样的例子。作为这个项目雪津啤酒的财务顾问，我今天试图来回答这个问题。
第一我想讲的什么是企业价值。其实我们谈到企业价值是评价一个企业，我们永远分不开灵魂和肉体，首先一种方法，审计不能代表企业的价值，即使审计本身，如果翻开所有学会计的教科书，首先讲会计是一个艺术，这跟朱总理说不要做假账，这不是同一个层次的问题。本身会计的处理上存在着人为的判断，但是，如果你接触到一个投资者，他跟你讲，你回去做了审计报告给我看，你的企业已经做减法了，而不是加法。第二评估也不能代表完全的企业价值，实际上不存在一种公式，能够去衡�"灵魂"，能够去描述企业，把所有的企业按照这个公式做出来，我们可能有一些主管机关，试图用这样的思维，就�"永动机"之类的幻想。
但是我在这里强调企业价值的不确定性，并不是说在弘扬某种"玄学"，其实企业的价值是企业未来创造财富的能力，同样一个行业的两个企业，生产同样一个东西，如果一家企业有100万的利润，1000万的资产，另外一家企业有100万的利润，100万的资产，谁的价值高，越小的越高。如果你把整个的资产规模和占用的资源放在整个企业价值的函数上，有时是呈正比的，有时是呈反比的。
我们通常擅长是把企业按行业来划分，在同样一个行业上，两个企业的经营模式可能是完全不一样的，从而导致这两个企业的生命力，或者是经营周期完全不同，比如说同仁堂，他卖牛黄清心丸卖了上百年了，但是比较生产抗生素的企业（有待改动，缺一句），这两个企业同样是在医药行业，但是它们是完全不同的模式。
股权结构，刚才很多同仁谈了乳业，我举两个乳业的例子，我们在也里看到蒙牛超过了光明，光明很多天来一直是老大，蒙牛在这么短的时间内超过了光明，如果指责光明的管理者不作为是不公平的，光明的股权结构，如果不改变的话，它企业的价值就发挥不出来，就不可能像蒙牛这样的发展。在评价企业的股东结构的时候，本身也对企业的价值有很大的影响。再者不要忘记人的因素，我们王巍会长领导的生机勃勃的并购公会和一个由经济学素养很高的经济学家领导的行业学会，两个的价值因人的情况可能完全不同，虽然我知道王会长的协会还在亏损。我们大家都经历了70年代末80年代初的联产承包责任制，我们知道人会创造多大的价值。再者风险的判断问题，一个以个人权威或者是家族权谋来主导的一个企业，或者是一个很讲究级别等级的国有企业，企业的价值不可能不会被种种风险因素的考量压制住。
另外，我们很多私营企业在准备融资的过程中，你的企业战略和经营模式的选择，很大程度上决定了你在过去几年内价值的创造，这个价值本身有主观的因素在里面，除了本身的价值之外，还有别人怎么样看你的价值。比如说我曾经跟一个畜牧业的企业谈到，他为了融资，他奋斗了三年，他创造了很多企业模式，不同的模式，从养牛，甚至到餐厅，他的销售翻了几倍，但是我跟他讲，如果你有机会重复这三年，如果你只放在一个模式上，如果你的企业销售额不是增加这么几倍，而是增加了一两倍，如果有一个很好的利润率的话，你的企业价值比你现在这样一个巨大规模企业的家要高得多。我们很多人说，我看到批评说银行贱卖了，但是你考虑过风险吗？一个健康的灵魂所驾驭的躯体，和一个病态的灵魂支撑的一个躯壳，两个东西的价值是完全不同的，而雪津啤酒有一个健康的灵魂。
接下来，价值本身也跟购买的对象有关系，而不仅仅跟主体有关。你去做IPO上市，你针对了一个广大的个体投资者和机构投资者，在自由商场买菜的老太太对价值的认可，和机构投资者和战略投资者的认可是不一样的。我们在很长时间内是一个IPO统治的市场，当然是历史发展的原因，我们强调IPO，以IPO为主导，在另外一方面，也试图用IPO来改造国企。但是私募不见得不如IPO，不是每个企业最终的宿命都是上市。私募和IPO本身也不见得互相排斥，你可以先做私募再做IPO，或者做了IPO再做私募，从雪津来讲，如果做IPO，绝对不可能卖到这样的价钱。
上市公司相对私人公司来讲是比较规范的，但是如果是一个战略投资者非常小心的私募，他绝对不会付给安然这么高的价钱。在这里，价值本身有旁观者以及投资者对他的评价和主观的认识，比如说我们的吴晓灵行长，如果她在这里振臂一呼，要募集资金，她在这里募到的钱，绝对比她在秀水市场放声高歌募到的钱要多。
我在一个场合说，购并在统一中国的市场，这是在多少年计划经济条件下做不到的，我们在计划经济顶峰的时候，我们有上千种不同的火柴，对于战略投资者来讲，一个可以整合的市场，一个有整合前景的市场，价值的提升是其中考虑的因素，这个也不是按公式能衡量的，雪津的价格也不得不说有这样的因素在里面。
再者，企业价值的确定是存在很多不同的不确定性，所以要求对企业有深刻的理解，要做好功课，同时还要有普华永道这样优秀的团队。我们做完以后，一些中介机构、财务顾问公司跟我打电话，他说我们过去培养的时候，我们一直在专注上市，现在发现私募也能卖个好价钱，但是私募失败的案例更多，比起上市来讲，说老实话，人不可能两次走过同一条河流，你也不可能有两个同样的案例，你可以有东西去照搬，所以你需要做功课，需要做一个非常基本的功课，对企业有一个非常好的了解，你要知道你潜在的购买者，所以你既要是本土，又要是国际的，你要知己知彼。
最后，我们谈到企业价值实现的时候，还需要通过企业价值实现的过程和方法，我们国资委提招拍挂，雪津是用了200天，而200天签的日子我们选的是黄道吉日，是200天之前就选好的。而所谓的招拍挂，或者所谓竞标的过程，这本身是一门理论，是博弈论。如果你对博弈论缺乏认识的话，很多的竞标就变成了无限期的谈判。但是大家不要认为博弈论是很严肃的理论，它是一个游戏，是一个游戏的理论，这是数学家翻成博弈，显得很深奥。我记得陈丹青在鲁迅纪念的会议上说，鲁迅之所以伟大，第一是因为长得好看，第二是因为他好玩。其实价值的实现和并购，我说要考虑灵魂和肉体，需要一种心态，它需要一种游戏的心态。我本人参与过很多大型的竞标，从奥运会场馆，包括200亿美金的竞标，到很多企业的竞标过程，在整个过程中，我本人是下围棋的，所以是一个真正的游戏高手，你需要一柱香、一杯茶、一个棋盘，好好想一想你的游戏规则。陈致华先生做了一个很好的工作，我在这里衷心的祝愿他走好。
汤世生：我有一个问题想问一下，比利时的英博啤酒收购以后，股价是上涨还是下跌了？
谢韬：我在签约的时候关注了半个小时，后来没有看，当时是没有动。
汤世生：还有一个问题，是我个人的体会，两年以前很多的经济学家批评中国的股市定价太高，市盈率40多倍，我们啤酒的交易大家可以知道，五个多亿的净资产，50多亿的出让价格，所以说企业的价值，谢先生反复的从文化圈里绕，实际上一个很简单的东西，我们衡量一个企业的价值要很全面的，更多的从宏观的、历史的、社会发展的角度衡量，一味的评价故事的市盈率高低，衡量正确与否还是有欠妥当的。按照您的观点，您给大家指一条，外国人他们最感兴趣的是哪些行业，我们现在选择了啤酒和乳业，是不是只有这两个行业。现在出价最好的，委托你最多的是哪几个行业，能不能给大家透露一下？
谢韬：我不是在文化词眼上绕，我是再说一个大白话，但是你可能还是觉得我在绕。其实，我是想说，评价一个企业跟评价一个人是一样的，苏格拉底说未经审慎的人生不是一个伟大的人生，在这里，我回过来讲说行业不重要，经营模式重要，但是经营模式一定程度上也不重要，外国人收购中国的企业，最最重要的因素是因为外国人不会在中国经营，所以他要收购中国企业，而对外国公司战略投资也好，金融投资者也好，最大的价值是你的灵魂，是你有一个正常的强有力的理解在本土经营的竞争战略的团队和你一个良好的心态，从这个角度上讲，如果我来评价这个公司的话，我真的不想误导大家，我确实可以说有哪些行业比较热，但是这个确实不是问题的本质，因为有些行业不热，是因为记者们还没有发觉出来。
汤世生：大家还有什么问题？谢谢。
刚才三位专家跟大家分享了一些他们的案例，最后我还有一组数据告诉大家，我们并购市场过去一年的情况，大家可以参考一下，我看到一个OECD的统计，全球并购的总交易金额大概是6万多亿美元，中国的并购不足十分之一，那么在中国并购的所有交易额的总量里，外国对中国的并购已经远远超过了中国本土企业的并购，这是第一个数字。
第二，全球的GDP是40万亿美元，中国是2万亿左右，按照这个经济比例，吴晓灵行长还有几位所倡导的，随着管制的不断放松和市场化的程度提高，我相信未来是在座的以及全国关注或参与并购的，越来越蓬勃兴旺的一年，我们希望明年的年会，我们有更多的专家，或者是更好的案例来跟大家分享。谢谢。
主持人：谢谢三位专家带来的精彩案例，同时也感谢汤世生先生带来的精彩点评，刚才我们看到每个人桌上有同声传译器，在接下来的演讲过程中，您可能会需要。我们下面要请到的是OECD的David
C.Michael先生做报告。
中国跨国并购政策（OECD
Davies Kenneth)
David C.Michael：女士们，先生们上午好。我要谈一下跨国并购的报告，我非常高兴能够代表OECD给大家讲一下关于中国的跨国并购方面的情况包括，我在谈到幻灯片的具体内容之前，我稍微给大家谈一下OECD的情况，刚才的演讲者给大家分享了OECD报告中的数字，我们对于世界经济的一些数据进行预测，并且进行相关的研究，可能有的人并不明白OECD是什么意思，OECD是我们的一个经济合作组织，目前我们非常重视的是C和D，C表示合作，D表示发展，我们已经有30个成员国，这些国家能够提供全世界80-90%的直接投资。所有的这些OECD国家，已经决定要从不同的方式来发展他们的经济，当然是基于市场经济的方式发展，他们采取了各种不同的经济发展模式，OECD有30个成员国，但是也有世界上70个各个不同的国家进行合作，实际上我数了一下，我们OECD已经和100个不同的国家来进行了合作，也包括许许多多的发展中国家，以便能够达到联合国所倡导的新世纪发展的一个目的。
OECD Davies Kenneth主題演讲中
可能有的人认为，有这样的误解说，OECD只是致力于发展中国家的发展，如果有这样的理解完全是错的，我们也和发达国家进行了非常好的合作，而且我们也并不倡导所有的国家都应该是采取同样的一种经济发展的模式，在给一些发展中国家的经济援助和帮助方面，我们并没有设置任何的条件和限制，我们愿意和大家分享，我们把我们的关系叫一种伙伴，所谓伙伴就表示我们是平等的，比如说我们和中国、印度、巴西、印尼，像这样的发展中国家，当然南非等等重点的地区，和南美经济发展非常快的地区进行经济方面的共享，我们并没有一致的一刀切的经济发展，我们国家自己内部也认为我们30个国家有不同的发展模式，比如说美国有自己的方式，法国的、中国的、日本的、英国的等等，所以我们在成员国国家内部进行考虑，当然我们也要在某些问题上达成共识，现在要和五个国家，巴西、南非、印度等这几个国家要格外的发展合作，这样才能够使我们的工作，把世界的形势分析得更好，OECD对政策方面的考察做的非常多，尤其是中国过去十年多，我们在许多政策回顾方面都有。比如说我们在去年9月份的时候发布了中国的经济回顾，这些经济回顾反映了中国经济的一些现状，并且对中国经济的发展提出了一些建议。
当然我们对中国的治理也做出了一个回顾，我们对于中国的农业政策做出的回顾，我们和中国的农业部密切的进行合作，我们当然也有人员，和中国的教育部进行密切的合作，对中国的教育政策方面的回顾，我们要看一下，中国的经济发展的方方面面和各个行业的情况，我们当然也和中国的政府机构密切合作来减轻贫困和消除贫困的现象，在我们自己的领域，除了投资之外，我们也要积极的参与了一些竞争法，比如说对于中国的竞争法方面的一些状况，我们很快会出具一个报告，这个报告方面我是主导人，我是一个负责人，我认为我们的有些建议可能会被中国的主管方面和人大常委会采纳，最终加入到他的法律当中去。所以说，我们大量的牵扯到中国这方面的工作，刚才前几位的演讲人也讲了很多中国并购方面的具体意思和情况，那么大家还可以从我们的书，中国跨国并购的政策报告中得到一些具体的细节。我们发布的这部书，完全是一个自主的，并不是代表政府部门发布的书，所以我认为，你们在很大程度上可以依据我们的公正性。
当然我们也会把相关的利益人的利益加入进来，当然去年为了做这个报告，我们也有了好几次的研讨会，一次是在东北，一次是厦门，最后是在北京，我们召集了很多利益相关人进行相关的研讨会，这些的利益相关人包括了OECD并购方面的政府工作人员，包括OECD国家的一些监管人和政府，比如说美国，或者是德国，还有一些大的跨国公司，当然还包括一些学者，还有我们所必不可缺的律师、会计、咨询师等等，我们在这些研讨会上都非常详细的讨论了中国并购的一些情况，我认为这就是为我们这本书的发表提供了非常好的背景。
我们已经听到了刚才的一位演讲人，也引用了OECD的一些数据，尤其是关于全世界的GDP的发展，这都是OECD一些数据报告的研究。我们可以看到中国经济的发展是非常的快，他们的发展势头也是非常的强劲。现在整个世界对于全世界的这种并购的情况，已经毫无疑问，跨国的并购成为当今外资投资的主要模式，但是看中国的话，尽管中国现在已经成为了世界直接投资的主要的接纳者，在2004年时，对中国的直接投资达到了60亿美元，但是中国的跨国并购相对来讲比例是比较小，所以我们必须要看到这样的对比。在2003年的时候，我们发布了一个全世界的投资报告，我们对于全世界的FDI直接投资进行了一个统计，主要是对OECD国家对于其他国家的FDI进行了统计，但是之后，我们认为，如果进行相关的学术数据的统计的话，将是非常的困难的。因为有的时候它可能和出国，或者是贸易等等都进行了重叠，非常不好进行统计。但是总体来说，中国的FDI的比例不断增高，但是跨国并购的比例确实比较小。
我们现在可以看到的就是，中国对外投资的相关政策也是越来越放开，越来越多的中国企业也有这方面的意识，中国的政府也是非常支持。首先我们要看一下中国的商务部的态度，他们确实是非常希望OECD国家和我们进行配合，对于东北老工业基地和西部发展的地区进行合作。我们可以看到，比如说东北老工业基地，这些地区的技术已经严重的老化，很多企业严重的负债。我们必须把很多的FDI注入这一地区，并且能够产生出更多的工作机会，以稳定当地的经济和社会的发展。
在2003年9月，我们第一次发布了中国经济的回顾，我们把它叫做改革所带来的竞争，那么自从中国1979年以后的改革开放政策之后，还有2001年中国加入WTO之后，我们已经可以看到，中国的开放程度是非常的广泛，所以中国才能够吸引这么多的外资投资。如果我们看一下整个的FDI的数目的话，开始只是达到了13亿，现在这个数字越来越高，当然了，也可以看到，最早只有几个OECD国家对中国投资，而现在有很多国家对中国进行投资，可以得到这样的结论，OECD国家对中国的认可也是越来越高了，如果中国变得越来越开放，越来越透明，可以是一个规则运行的社会的话，其他的国家就愿意到这里进行直接的投资。其他的东西就不打算一个一个读了，因为中英文上面都有，大家可以自己去看。
我们还要看一看，对于外商投资的进一步的开放，我们谈到了能够进一步的放宽外资的投资，进一步保护知识产权和强化法制的建设。
自从这之后，有一些事情已经改变了，但是我们不得不承认的是，跨国并购的障碍依然存在，可以在新书中看到，我们就是要仔细的看一下这个书当中的主要内容。尤其是对于跨行业的一些并购，并没有很好的监管框架。像我们今天早晨提到的一样，在第一个演讲者当中，他们所说的，对于跨国并购监管的框架，现在根本就缺乏整合、过于复杂而且很不够完整。
还有，有一些资产，或者是有一些行业领域被定义为战略性资产或者是战略性领域，但是究竟什么是战略性资产或战略性领域呢？并没有明确的界定。所以要经过很长这样的审批程序才能够使得外国的企业进行相关的投资。
比如说对于指导外资的目录，这些是在2002年开放了很多，特别是中国加入WTO之后。我们建议在2003年之后，应该有一个非常简单的、系统的开放于外商投资者的表单发布出来，这样对外资来说更容易清楚的了解中国，这是非常好的做法，最明白、最容易理解的清楚的方法。但是在2004年底这个目录经过了修改，而且变得更加的严格了，并没有变得更加的清楚和放松，还有其他的一些限制，比如说行业政策，比如说汽车行业，钢材行业，这些领域，并没有充分的在目录当中反映出来，因此作为一个外国投资者，到中国的时候，并不明白到哪一个领域投资，比如说一个法国公司到中国来，希望在中国办一个养老院，但是不知道能不能这么做，因为在目录当中没有，而且从某种角度说，是不是不能这么做，为什么不能也不清楚。
还有一个问题，就是缺乏透明度和披露，特别是对国内企业的透明度和披露都不够，我们知道许多国内的企业他们不喜欢告诉人们他们的财务状况，而且作为一个保密性信息，这就是来自于过去的计划经济的一些遗产，人们不愿意把他们的信息敞开胸怀告诉给别人，这是可以理解的。但是对于外国企业来说，或者是对于投资者来说，在并购公司的时候，很难让他们评估公司的价值，如果看不到实际的数字的话，就不知道怎么办了。我非常感兴趣的听到几位发言人谈到了灵魂和躯体之间的关系，其他的人也在今天上午说过，的确是这样，在会计、资产的历史价值方面并不会告诉你很多的信息；而在如何计算他的未来值的净现值这个问题上的差别，这才是你真正购买这个公司的原因，因此对评估方法的差异也有很大的差异，作为一个企业来说，我们研究了这些，而且实际这不只是一个外国投资者或者是中国企业的问题，或者是一个机构的问题，而是一个普遍的问题。实际上对于一个评估方法的意见的一致，表明了收购交易成交的可能性；对卖方来说，如果选择出价不现实的话，买方就会选择自己的方法，如果认为这个公司太昂贵的话，就不会再买了。比如说一个公司没有高效的利用它的机器，没有很好的经理人，实际上它的价值比账面价值低得多。历史的价值，资产的价值不能反映公司的价值。
另外一些公司，有很少，甚至没有机器设备这样的投资，但是却有高素质的管理人员，而且非常的年轻，非常的务实，如果有这样的人群，它的价值要比它的历史价值要高得多，因此我们必须要从两个方面看待这个公司的价值。关于资本市场缺乏开放度的问题，我们听到了中国大的上市企业的75%都是国有企业，因此在改革方面还有很大的工作要做，当然我们已经看到了非常积极的进展。但是对于一个并购公司来说，仍然有很多的困难，另外谈到敌意收购的问题，也是带来了严格的限制。
最后我们还看了一下公司的竞争框架，许多人都认为，当一个外国公司进来的时候，他们有大的跨国公司到这个国家来了，他们接管了这个行业，他们可能会垄断了，让本地的公司很难竞争，实际上对这个问题的答案是，你要有一个非常强的竞争法，不是歧视外国投资者的法律，而是歧视垄断的法律，这个垄断可能是由外国企业或者是中国企业，国内企业产生的，所以非常重要的是，竞争的政策框架，必须是非歧视性的，比如说对于并购的通贸体系，对外国投资者是非常严格的，必须是非歧视性的原则。
总的来说，竞争法马上就要出版了，我们期待看到这个竞争法，我们期待着鼓励透明，而且是用国际标准和方法来衡量市场的集中度的竞争法。
还有一点，我想强调的是，显然当OECD的国家到中国来的时候，当公司到中国来的时候，他们想要的东西是他们想在本国得到的同样东西，他们想获得利润。如果大家认为外国企业是为了其他的原因，实际是欺骗自己，他们这么做，是希望有一个竞争的环境。为什么有一个开放的框架，对中国是非常有意义的呢？我们说过，这对于外国企业是非常有用的，但是就我们而言，我们看到，拥有一个开放的政策，能够进行跨国并购，这对于国内的企业也是同样的重要。经常是国内企业寻找一个外国的合作伙伴，通常他们需要新技术，他们希望从外部得到新的技术，现代的管理手段，更快的进入到国际市场，他们不希望一步一步的增长他们的增产；如果某个国内企业有一个国外的合作伙伴，而这个外国公司以前拥有了30%的美国市场，这样的话，他马上就可以得到30%的美国市场，这样做是有道理的。
另外一方面，实际上我们发现，在开展这些项目的时候，我们给出了系列的外国企业要考虑购买的公司，他们其中考虑的是银行债务的问题，许多公司实际是在亏本，显然这里有一个要求，要求他们必须要将这个公司的债务进行清偿，所有的这些问题，对于国内的中国企业来说是有好处的，另外一方面，我们还要记住，当前我们所谈到的这些障碍，是今天上午其他人也谈到过的，比如说对国内的并购存在的障碍，不仅仅是跨国并购存在的障碍。因此监管框架应该是更加的透明和公开化，这样有利于中国和外国的企业。作为OECD来说，我们并没有建议特定的投资形式，无论是工厂、桥梁、学校、或者是住宅，是由私人企业建筑，还是政府建筑，还是外国投资者、国内投资者建筑，无论是一个崭新的并购还是跨国的并购，所有这些都是由市场决定，而不是由计划决定的，所以我想说，如果监管框架非常的开放，并且有统一的方法的话，就更容易使用，如果有这样的方法，应该由现场的人自己来决定，所以我们的建议就是一些政策的选择，这些建议并没有什么条件，从我们的经验来说，它们是非常有用的。
顺便提一下，OECD国家也不是完美的，我们是通过经验来学习的，但是我们必须要提出的是，我们必须从积极的经验和不好的案例中获得学习，我们也有很多很差的经验和一些产业政策，就是现在我说话的时候，我们自己国家的人民，他们也在建议投资保护主义的政策，我们发现，这样做是不凑效。我们建议，进一步的放宽对外持股比例的限制。比如说，更新投资目录，以及49%的外国股份的限制，或者是取消这个限制，或者是100%的持股限制的问题。我们还需要增强监管的透明度，这样的话，人们知道有哪些原则，他们能做什么，不能做什么。而且作为外国投资机构来说，或者是投资者来说，他们知道到哪询问这些信息，这样他们做事就更容易了。我们知道许多大的跨国公司在中国待了20多年了，他们知道跟谁接触，但是不要只考虑他们，还有高科技的公司，这些公司正在寻找不同的国家投资，他们要有一个投资很好的环境，拥有很好的人力资源的国家进行投资，他们还寻找更廉价的技术人员，如果环境不好的话，他们不希望他们的经理人住在肮脏的环境，还有是不是发生政治动乱。所以你所能做的就是让这些规则更清楚、更透明，采用透明的告知程序，我们希望在新的竞争法中出现这样的条款，我们希望在这个事情上，应该是有一些规定的。
另外要进一步提高公司的透明度，如果公司不透明的话，政府能做什么呢？我们需要认真的思考，我们也听过一些人的建议，有一些人出席了12月的会议，他们告诉我们，如果公司要提高透明度，我们可以有一些试点研究，可以示范性的项目，可以鼓励公司提高透明度。
最后一点，就是对外资全面的开放资本市场，这样的话，可以让外资更容易的进入到M&A的并购活动中，同时更多的资金让你的并购市场更深入，流动性更强，长远看，让你的投资更安全，因为可以从银行账户中取出钱来投资到股票市场，养老金、基金也可以在股票市场安全的投资。现在没有时间了，这是一个效率很高的会议，我现在要说的是，如果在座的各位有任何问题的话，这是我的Email地址，希望大家记下来，你就可以去寻找投资了。谢谢大家。
主持人：谢谢David C. Michael先生，我们上午的会议非常的圆满，谢谢大家。
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